回顾:从政策、业绩、估值等角度回顾游戏市场的历史表现1.1

在控制的影响下，估值轮动

政策监管是决定游戏板块估值水平的重要因素之一，其核心是根据游戏产业的价值取向和版本号的分布来影响该领域的供应和性能，从而传递到估值端。您可以回顾过去两轮游戏版本号的暂停发布，对游戏行业的业绩、市场趋势和产业改进产生影响。第一轮游戏版号中止（2018年4月-2018年11月）：游戏审批进度受监管部门调整影响，游戏板块业绩增速和估值水平进入全过程调整。2018年3月国务院机构改革计划将国家新闻出版广播电视总局分为三个组织：国家广播电视总局、国家新闻出版署和国家电影局；其中，国家新闻出版署和国家电影局已上市至宣传部，网络游戏版本号的分配责任在体制改革后转移至宣传部。市场层面，从2018年4月初至同年11月底，申万游戏指数下降37.84%，在此期间，游戏股的调整甚至超过了60%，A股票游戏板块的估值水平广泛从2018年初的30X 调整至2018年末的不够20X。在工业方面，国内游戏市场的规模增长率由2017年22.98%降到2018年5.32%，国内手机游戏市场的规模增长率由国内手机游戏市场的规模增长2017年41.75%降到2018年15.36%。在性能层面，停止版本号导致游戏业务潜在增长率下降，2018年A股票申万游戏板块收入同比增长20.35%，但归母净利润由盈转亏，资产减值损失大幅增加。在性能层面，停止版本号导致游戏业务潜在增长率下降，2018年A股票申万游戏板块收入同比增长20.35%，但归母净利润由盈转亏，资产减值损失大幅增加。2018年12月游戏版号重启派发后，游戏板块业绩和市场进入显著反弹。在2019年云游戏概念及2020在年初疫情宅家收入的推动下，游戏板块逐渐扭亏增盈，2019年与2020游戏板块年收入增长率分别取得14.46%和4.14%，国内游戏市场的规模增长率也分别达到7.67%和20.71%；估值水平也是如此2019年初的不够20X慢慢修补至2020年30X 。直至

年底，随着游戏购买成本高，疫情宅家收入消散，游戏板块估值从2020Q3

40X慢慢回至2021Q2的20X左右。第二轮版本号暂停（2021年8月-2022年3月）：完善“保未”政策，进一步加强游戏审查规则，整体调整深度不如上一轮。2021年41月，中宣部发布了《游戏评审评分细则》，加强对游戏类型的验证。低分游戏将被恢复，无法进入版本号审批排队步骤；同年8国家新闻出版署发布了《关于进一步严格管理的》 通知有效防止未成年人沉迷于网络游戏，严格控制未成年网络游戏的持续时间，规定所有用户必须有实名制，网络游戏还应连接防沉迷实名认证系统。行情层面，2021年8月初至2022年3月底，申万游戏指数上涨4.21%，主要系2021元宇宙定义在年底盛行，游戏版号重启的好谣言推动了游戏板块在年底2021年8月初至同年12月底上升了32.01%，期内股票涨幅甚至超过50%，游戏板块的估值水平也从游戏板块开始2021Q2的缺陷20X 提升到2021年底的20X-30X。然而，随着元宇宙定义的消散和游戏版本号的分发，预计它将是空的。2022年初至同年3月，申万游戏指数下跌21.06%，但表现较好的游戏股领头调整较少，比如三七互娱（-13.21%）、吉比特（-14.54%）；游戏板块的估值水平也逐渐下降20X下列。由于版号暂停，新产品上线不足，以及互联网公司降本增效，2021国内游戏产业和手机游戏市场的规模增长分别下降6.40%和7.57%，2022每年都取得了第一次负增长-10.33%和-14.40%。2022年4月游戏版号进入第二轮重启，同年12在月疫情防控全面放开、几家大厂高质量版号获准等政策的基本利好下，游戏板块进入供需双振预测。此外，2023年春节前后

推动AIGC

AI 将最成功的使用场景整合起来，预计将首先支付降低成本的逻辑。此外，2023年春节前后ChatGPT推动AIGC市场，游戏作为“AI 整合最成功的使用场景”，预计将首先支付降低成本的逻辑。目前，游戏板块的估值已被广泛修复，直到25X之上。后游戏板块供需双振和供需双振AI在赋能下，有望迎来基本面业绩和估值水平的双重提升。短期市场趋势波动显著，中长期游戏板块估值中心下降。总而言之，从2018年初至2022年底，申万游戏指数下跌

，中国游戏市场年均复合增长率达到5.52%

9.57%，但A但股票游戏板块的估值中心水平是由2018年初的30X 回落至2022

20X

20X。因此，在短期内，如果我们能够把握外部政策环境的边际变化和内部基本面的拐点，我们也可以在不断变化的市场中筛选出良好的投资机会，获得丰厚的回报率。因此，在短期内，如果我们能够把握外部政策环境的边际变化和内部基本面的拐点，我们也可以在不断变化的市场中筛选出良好的投资机会，然后获得丰厚的回报率。然而，从长远来看，游戏行业的估值中心显著下降，累积政策环境不稳定，抵消了行业规模和业绩改善的积极影响，导致市场趋势的显著变化，市场交易行为更喜欢短期。1.2 游戏行业估值折价的原因那么，近年来游戏板块估值水平下降的原因是什么呢？我们认为，游戏板块估值水平下降的主要原因如下：

类别项目制的商业模式”导致游戏板块业绩发生很大变化。一方面，在移动互联网的早期阶段，许多行业的监管仍然空缺，游戏制造商以快速的商品发布抢占了用户和市场。2013年-2017年A股票游戏公司收入和归母净利润的年均复合增长率分别为29.98%和57.48%，同期，中国手机游戏市场年均复合增长率达到79.28%。但随着游戏内容价值取向的不同，未成年人对网络游戏的痴迷，以及“娱乐公众、精神”等社会负面舆论，游戏监管越来越严格，版本号分发、游戏内容审核、实名系统等条件更加严格。这样对游戏公司的产品立项和版号申请提出了更高的要求，延长了产品研发和费用回收周期。另一方面，作为一个创意内容行业，爆炸性产品的生产是不可预测的。类别项目系统的商业模式决定了游戏公司的性能有一定的产品周期。如果旧生命周期下降，新产品不能及时发布，以填补流量增量，将给性能带来巨大的起伏。二是“国内互联网流量红利见顶” 版号总数控制”，导致游戏潜在的市场增长放缓。从2019自2000年以来，全国移动互联网用户增量放缓，网络游戏用户渗透率保持稳定，玩家对产品审美和质量的要求越来越高，游戏行业也从过去的增量扩张进入了股票竞争时期。截至2023年1月，全国移动互联网用户数量同比增加2.3%至12.08其中，全国网络游戏用户数量同比下降0.23%至6.541亿，全网客户份额同比下降1.36pct至54.17%。此外，受2018年度版本号总量调控和二轮版本号暂停危害，国内游戏版本号分配总数日益减少，由2017年

款缩减至2022

468款。因此，在客户库存竞争和供应端版本数量减少的双重作用下，游戏产业的潜在增长放缓，全国游戏产业年均收入规模的复合增长2015年-2018年15.08%降到2019

-2022

4.82%。过去，游戏公司很难改变皮肤和数量。只有打磨每一款游戏的质量，做好股票用户的深入挖掘和长期运营，才能适应完善领域的进化。

提高游戏产业估值的重要性内容行业长期以来一直存在着难以找到爆炸性产品、业绩稳定和疲软的痛点，或由于互联网流量红利达到顶峰，潜在市场增长率下降。因此，稳定或提高游戏行业估值水平的关键是提高其稳定的业绩，扩大潜在的市场空间。具体来说：一是打造强IP为了提高业绩稳定性和可预测性，矩阵布局多样化类别，扩展多端平台。游戏行业研发周期长，人力资源投入大。如果发布后的性能低于预期，很容易造成损害；同时，随着生命周期的下降和玩家偏好的转移，用户保留率将逐渐降低。因此，必须布局多品类、多端平台、卵化IP为了分散科研投入风险，防止客户过度外流，提高客户的娱乐粘性，矩阵增加了生命周期。参照国内外游戏厂商的经验，其关键点IP商品奉献收入高达60%-80%。比如动视暴雪的《使命召唤》系列、《魔兽》系列、《糖块传奇》等关键IP游戏，近三年为公司贡献的平均收入比例是80%左右；其中，公司每年都会这样做；Q4“使命召唤”系列已成为动视的重要收入来源，到目前为止，该系列游戏已经卖出4.251亿份，收入超过300亿美金。来自腾讯和网易的中国游戏长期霸榜，两者入选IOS前10热门游戏收入榜游戏数量占比达到60%-70%，入选

前30

50%-60%。从2022从年度表现来看，腾讯旗下的关键IP产品主要是王者荣耀、和平精英、《英雄联盟手游》、《金铲之战》、《QQ网易的关键系列，网易的关键IP产品主要是《梦幻西游》、《大话西游》、《蛋仔派对》、《率土之滨》、据七麦统计，《暗黑破坏神》等。预计不同月度的列表会波动或导致统计差异)IP游戏收入奉献60%之上。坚持多平台、多品类布局，不断创新业绩提升空间。坚持多平台、多品类布局，不断创新业绩提升空间。以动视暴雪为例，公司分为动视（Activision）、暴雪（Blizzard）和国王数字娱乐（King）三个独立操作部分。其中，动视的产品主要有使命召唤系列，面对主机，

，以枪击类为主；暴雪拥有魔兽、炉石传说、守望先锋等世界著名IP游戏主要是为了PC，包含RTS、MMO、品牌组、枪击等品类；King于2016公司每年都致力于手机休闲活动的回收类别IP以糖块传说为主。公司长期深耕PC、主机等游戏平台的商业模式主要是买断系统和P2P(按时收费)模式为主，需要不断推出新产品，以保持增量。否则，随着老产品收入水平的下降和业绩的提高，很容易陷入停滞（2011年-2015年）。

随着手游和F2P

随着手游和F2P(免费游戏按道具收费)的发展，公司积极跟上流行行业的趋势。一方面，根据其丰富性IP积极尝试新的商业模式。2014《炉石传奇》手机游戏已经上线，至今仍是最受关注的卡牌手机游戏之一；2020年面对PC、主机平台推出了免费游戏《使命召唤:战区》，以高质量、流行的大逃亡游戏赢得了众多玩家的好评。另一方面，与经验丰富的中国大工厂联合发展传统IP手游。2019与腾讯合作开发的《使命召唤手机游戏》上线后，在中美畅销榜上排名第一。2022与网易合作开发的《暗黑破坏神:不朽》上线后，首月流水增加5000万美金；但2023年1合作合同期满，魔兽世界、《守望先锋》、大多数暴雪游戏，如炉石传说，已经停止了国服运营。二是根据全球商品销售，提高潜在客户规模和市场潜力，适当提高估值水平。全球销售战略可以面对更广泛的客户，更好地稀释研发成本，减少回报周期。以动视暴雪为例，2022年10使命召唤在月上市

：现代战争II》（面对PC、主机)项目成本超过2.51亿美元(约合人民币161亿元)，正在销售10日内销售额突破10亿美金。2022公司来自美洲和欧洲/中东/非洲和亚太地区的收入比例分别为55.90%、29.70%、14.40%；总的来说，近年来，美洲以外国际市场的收入奉献所占比例位于45%-50%。

国内游戏厂商全球化经验相对较弱，国外收入比例普遍较低。受国内版号控制和防止未成年人沉迷网络游戏的政策影响，国内厂商纷纷制定出航战略，预计未来出航将推动第二次改进。根据最新财务报告数据，2022H1

4681亿元，同比增长，占收入比例1.31pct至27.42%；其中2022Q4国外收入占比达到33.25%

30%，还有很大的上升空间。2现状:国内外游戏市场双降，结构提升机会依然存在2.1 国内外游戏市场双下跌，中国出航首次出现负增长疫情冲击下消费需求下降、国内版号暂停等因素，2022全球和国内游戏市场每年都在下跌。依据Newzoo汇报，2022全球游戏市场年收入预计1844亿美元，同比下降4.3%；在中东、非洲、拉丁美洲等地的推动下，全球玩家总数将增加32亿，同比增长4.6%。伽马数据显示，伽马数据显示，2022全球手机游戏市场年收入规模5945亿元，同比下降

。伽马数据显示，伽马数据显示，2022

5945亿元，同比下降10.26%。就中国而言，2022中国游戏产业年收入规模规模2659亿元，同比下降10.33%；游戏用户规模6.64亿多，同比下降0.33%。但在国内游戏版号再次暂停的推动下，手机游戏市场的收入规模下降得更快，2022手机游戏市场年收入规模1931亿元，同比下降14.40%；手机游戏用户数量6.54亿多，同比下降0.23%。出航速度也明显放缓，2022年中国自研游戏出海收入规模173.46亿美元，同比下降3.70%。

海外游戏发源早，在PC

3A因此，级大制作游戏PC主机游戏占据了半壁江山。就全球而言，2022年度手机游:主机:PC≈50%

28%：22%；中国来讲，2022年度手机游:主机:PC≈73%：4%：23%。总的来说，中国手政策监管、版本号暂停、用户消费疲软等因素，2022年手机游戏比例明显下降（2021国内手机游戏年收入占比达到76%）；然而，在全球范围内，一些玩家的手机游戏习惯在疫情的催化下逐渐形成，以及近年来手机游戏的快速发展，预计国外手机游戏的份额仍有提高的空间。2.2

中国出航全球竞争力不断增强，新兴市场活力突出

中国手机游戏发行商的全球竞争力不断增强。尽管2022全球游戏市场和中国自主研发的游戏出海收入增长率明显下降，但中国手机游戏发行商的实力仍在稳步增长。根据陀螺科技统计，2022年度入选全球手机游戏发行商收入榜单top100中国手机游戏发行商数量稳步增加，从2022年1月的34家提升到了2022年12月的43家；入选全球手机游戏发行商收入清单；top100全球中国手机游戏发行商的收入top100手机游戏发行商的比例基本保持不变40%左右，超过中国自研游戏在海外的总体份额水平（28%）。从区域分布来看，重点地区收入比例呈下降趋势，新兴市场活力突出。从区域分布来看，重点地区收入比例呈下降趋势，新兴市场活力突出。根据伽马的数据，近三年来，美国、日本、韩国和主要欧洲等重点地区的收入比例呈下降趋势；但中东、拉丁美洲、东南亚等新兴地区的收入比例持续上升，未来仍有增长潜力。具体来说，1）2022美国、日本、韩国等重要成熟市场占总成熟市场的比重56.40%，而

年与2020年分别是58.31%和60.27%；其中，2022年美国、日本、韩国等收入分别占比分别为32.31%、17.12%、6.97%，同比分别下降0.27pct、1.42pct、0.22pct；此外，2022德国、英国和法国的总收入比例也有9.18%，同比下降0.96pct。2）新兴市场活力突出，未来还有待进一步挖掘。2）新兴市场的活力仍有待进一步探索。中东、非洲、拉丁美洲、东南亚等新兴市场的比例显著增加，同比增长11.1%、6.9%和

。2022

1.34%。从品类上看，头部出航商品逐渐多样化，细分类别可以进一步挖掘。据伽马统计，在中国自主开发网络游戏外国市场收入之前，中国自主开发了网络游戏100类型中，2022

38.76%

12.76%）、射击类（12.35%），三者总收入占比63.87%；而2021年与2020年分别是67.82%和66.50%，在过去的三年里，它呈现出缓慢下降的趋势。但清除、多人合作、模拟经营等细分赛道的收入比例明显增加，2022年三者总收入占比16.04%，而2021年与2020年分别是14.72%和8.24%。但清除、多人合作、模拟经营等细分赛道的收入比例明显增加，2022年三者总收入占比16.04%，而2021年与2020年分别是14.72%和8.24%。未来，中国出航厂商可能会增加垂直品类的创新，探索细分轨道。

在政策监管、游戏版本号两次暂停和互联网流量红利高峰的影响下，国内游戏制造商将航行作为收入增长的重要战略支持，国外市场逐渐从朝阳产业连接到红海市场。总体而言，出航竞争日益激烈，但部分地区仍存在结构性探索机遇，挑战与机遇共存。美国市场是国外最大的手机游戏市场，整体竞争激烈，但仍有改进的机会。根据陀螺科技，2022美国手机游戏的市场规模每年都达到223亿美元，同比下降8.23%。以美元兑人民币=6.5~6.9汇率计算，美国手机游戏市场规模约为中国手机游戏市场规模75.06%-79.68%，是中国游戏出海最大的市场。2022年度美国畅销榜入选年度畅销榜top100中国手机游戏数量达到25与以前平均相比，款款20款式有了明显的提升。2022美国年度畅销榜top100中国手机游戏收入占中国的比例20.5%，尽管较2021年平均水平有所下降，但近三年来入选美国年度畅销榜top100

2019年、

年2022年分别是9.32%、10.37%和11.48%（2021Q4数据暂缺)。总的来说，美国作为国外最大的游戏产业，是国内游戏出海的重要战略领域。总的来说，作为国外最大的游戏产业，美国是国内游戏出海的重要战略领域。中国游戏制造商在美国手机游戏市场上仍然具有竞争力，未来新产品也将有机会改进。欧洲市场有稳步增长的潜力，中国制造商仍有上升的空间。根据陀螺科技，2022欧洲手机游戏市场规模同比增长14.14%至166预计将达到亿美元2027欧洲手机游戏的市场规模将在今年达到230亿美金，2022年-2027复合年均增长率为6.70%。欧洲市场持续增长的动力在于其手机游戏份额的不断增加。根据陀螺技术引用Newzoo调查数据，2021德国和英国手机游戏的收入比例分别为25%和28.9%

2019年

2022日本和韩国的手机游戏市场规模分别是147亿美金和531亿美元同比分别减少20.97%和8.62%

2022

top100的数量达到35个、较2021年多增5此外，在日本手游发行商收入增长榜单上top10中国手机游戏占有5个。保持在韩国头部市场的稳定地位，2022中国手机游戏入选韩国手机游戏收入榜top100的总数为34个，较2021年增加1个；收入比例21.7%，同比下降0.6pct。总的来说，日本和韩国市场的玩家心智成熟，用户偏好与中国相似，但对本土化的要求很高。为了保持自己的竞争优势，中国制造商必须继续投资和提高产品质量。3展望:从政策、出航、AI创变等角度看未来游戏产业的发展3.1 中国制造商的传统优势仍然存在，中短期航行仍有上升空间展望游戏出海的前景，我们认为，尽管航行竞争日益激烈，但中国制造商遇到的外部环境仍有待改善。随着总品牌优势的积累和自身手机游戏商业经验的丰富积累，中国游戏仍有再次改进的空间。外部方面，1）目前，全球手机游戏的份额仍在继续50%

左右，还有上升的空间。外部方面，1）目前，全球手机游戏的份额仍在继续50%左右，还有上升的空间。欧洲、东南亚等地的手机游戏市场规模仍在快速增长。随着疫情催化玩家习惯的形成和海外手机游戏的快速发展，中国手机游戏未来仍有上升空间。2）国外Tiktok快速发展，为国内厂商海外购买量产生流量红利优势。一方面，作为流行流量平台的竞争对手，Tikok有望得出比Facebook、Google为了吸引广告商更多的预算歪斜，比如主流媒体平台更高的广告返利优惠。另一方面，TikTok逐渐成为重要的游戏购买平台。依据GamesRes游资网，2022年TikTok到目前为止，客户继续增长2022Q3季度活跃用户已超过15超过一半的用户关注游戏视频，因此TikTok它已成为全球制造商推广游戏和玩家发现游戏的重要渠道。以蛋壳特工队为基础（Survivor.io）以游戏定位为例TikTok适合度高，及其TikTok平台本身的营销价格比较低，TikTok方式占据着50%营销预算，全球注册量超过2个月3700万、内购收入超过7500万美金，2022年度中国手机游戏出海收入榜排名第一29

2022年中国手机游戏出海最成功的例子之一。内部来讲，1）总量头部产品的优势依然显著，但仍需提高特色化、个性化的自主研究水平。内部来讲，

1

）总量头部产品的优势依然显著，但仍需提高特色化、个性化的自主研究水平。如果将发行时间在2年以内的产品定义为新游戏产品，两年以上的产品定义为旧游戏产品，那么近年来的旧游戏产品对游戏的出海做出了非常重要的贡献。2021年中国手游出海收入榜中国手游出海收入榜top30中、老游数量达到20款，占比达2/3；以“原神”为代表的新游表现亮眼，共有5新游进入收入榜前10名。而2022年中国手游出海收入榜中国手游出海收入榜top30中、老游数量达到25款，占比达83.33%；新游总数只有5款、占比约16.67%

20名-30名；经营5年以上老游数量达到9款，其中，《王国时代》（2017年9月）、《Mobile Legends:bang bang》（2016年11月）、《黑道风云》（2016年11月）、《放置少女》（2017年3月)等仍排在收入榜前15名。总体来看，2022

2022年迈出海的优势是突出的，但新旅游的创新是有限的。未来，中国制造商需要专注于提高特色和个性化的自主研究水平，以获得海外市场的持续优势。

2）商业设计领先，手机游戏时代的长期积累具有持续的输出水平。在商业模式方面，PC/主机游戏主要是买断系统和准时付费模式；手机游戏主要是免费游戏和道具收费模式，必须尽可能增加产品的生命周期，以最大化收益，因此内容版本的更新迭代和用户的可持续运营水平更高。在宽带网络时代，外国制造商在主机、

终端占主导地位；然而，在移动互联网时代，中国手机游戏已经超越了曲线。经过近十年的不断试错和积累，拥有完善的商业设计经验和相对完整的现代体系。预计未来，在国外手机游戏的快速发展下，成熟的产品和增长动力将再次奉献。

2022年-2025年，预计未来中国游戏出海市场份额每年都会增加1％上下。根据伽马数据，2022年度全球手机游戏市场容量5945中国手机游戏市场规模亿元1931中国自主研发游戏的国外市场收入亿元173.461亿美元，中国自研游戏在国外手机游戏市场(全球手机游戏市场容量扣除中国手机游戏市场规模)的市场份额约为1亿美元28.08%。2019年-2022年，全球手机游戏市场年均复合增长率为4.79%，中国手机游戏市场年均复合增长率为6.88%，中国自主研发游戏国外市场年均收入复合增长14.37%

2022年

2000年，全球手机游戏市场年均复合增长率下降到2%

3%，中国国外自主研究游戏市场收入年均复合增长率下降到5%。则到20252000年，中国自主研发的游戏在国外手机游戏市场（全球手机游戏市场容量扣除中国手机游戏市场规模）的市场份额约为31.08%，预计未来每年的平均水平将会增加1％上下。(以上费率根据美元兑人民币兑人民币兑人民币=6.5测算）3.2 中国政策趋势边界转暖，业绩和估值修复可以预期边际改善政策监管，有利于内容产业。我们观察到，平台经济、娱乐游戏等关键领域，经过近两年的控制和整改，许多混乱整改取得了积极的成果，领域运营更加标准化。二十大后，“文化强国、强化文化国际影响力”的高层战略设计进一步明确，积极转变平台经济、游戏、娱乐等媒体互联网领域的前提，进一步正常控制趋势，更有利于内容行业。例如，20大报告提出“实施国家文化数字化战略；完善当代文化产业体系和市场体系；全面提高国际沟通效率”。在平台经济领域，2022年12月中央经济工作会议注重“适用平台公司在引领发展、创造就业、国际竞争中展示技能”，2023年度政府工作报告提出“促进平台经济健康可持续发展，发挥带动就业、拓展消费市场、创新生产方式等作用”。在娱乐方面，《君子盟》（2023年1月30腾讯日发布)、《光渊》（2023年2月18优酷日发布)等之前积压的独特主题陆续发布开播，黑豹2》、《蚁人3》等待进口片陆续公映。在游戏领域，网络舆论有明显的积极转变向，2022年11月和2023年2《月人民日报》和新华社都强调进一步挖掘游戏产业的科技价值；2023年2月中宣部出版局副局杨芳2022在年度中国游戏产业年会上，“网络游戏正能量推广计划”将于今年启动。

正常估计市场创建游戏版号，提升版块性能和估值。2022年4第二轮中国游戏版号重启派发，4月/6月/7

/8月/9每月分别下发45款/60款/67款/69款/73

2022年11从月份开始，每月均值分配80-90国内游戏版号，众多大厂中重度游戏和进口IP获得版本号并宣布商品上映时间，进一步确立正常的市场预测。例如，腾讯的《黎明提升：活力》（2月23日已上线）、合金弹头：觉醒（4月18日全平台上线)、《宝可梦大集结》(已上线国外和中国预订)，网易的《大话西游:归来》、《逆水寒手游》（6月30日首测）、“零号任务”(已在国外上线)、米哈游的《崩溃:星穹铁道》（4月26日首测)，三七互娱《扶摇一梦》(估计5月发布）、《凡人修仙传:人界篇》(估计5月发布），吉比特的《奇缘之旅》（3月22日已上线）、《黎明精锐》（2023年3完美世界的《天龙八部》，月获版号，仍在开发中)2

4月14日全平台首测)等。总的来说，二、三季度新游上映明显加快，有望带动后续游戏市场修复，提升板块业绩和估值。3.3

创造游戏的整个生命周期，促进行业价值的重估我们认为，AI 游戏行业的危害逻辑主要在于“降低成本”和“提高效率”。一方面，AI技术的发展可以节约艺术等劳动力成本，提高潜在的毛利率水平。一方面，AI技术的发展可以节省艺术家等劳动力成本，提高潜在的毛利率水平。另一方面，文生文本、图片等AI工具可以大大降低游戏创作周期，提高游戏产能的释放率；同时，也可以授予NPC更智能的互动，丰富玩家的游戏生态体验，从而增强客户隐藏的付费意愿。提高潜在毛利率的“降本”空间可能有限，但仍值得一看。参照A股票游戏公司和一些研发成本率较高的大型游戏制造商，目前的平均研发成本率可能很高15%-30%；研发成本大致相关

艺术成本；假设AI最后，技术可以减少30%-50%艺术成本可能会增加

的利润率。2022年中国手机游戏市场规模大概20001亿元，基于一般研发商（20%-30%）、代理商（

）及分销商（IOS平台30%/安卓渠道50%）流水分成比例，节约的研发成本对应于游戏行业的规模60亿元-180亿元。考虑到节省的研发成本，部分或用于增加营销推广，毛利率的具体提高空间可能是3%-5%。考虑到节省的研发成本，部分或用于增加营销推广，毛利率的具体提高空间可能是3%-5%。虽然提高潜在毛利率的空间有限，但对于以人工成本为主的中小型工厂来说，AI对节约人力、提高人效的决定较大，收益相对确立，仍值得一看。“提高效率”的意义在于提高游戏产能和玩家的潜在付费意愿。对于大厂来说，AI技术应用的长期意义在于减少游戏生产周期，提高工作效率，摆脱当前产能限制，提高产能发布；同时，通过改进NPC游戏体验，如智能、均衡作战系统等，进一步增强用户的潜在付费意愿，进而扩大行业蛋糕。比如《原神》背后的版本不断更新，必须投入巨资。一方面，开发团队的数量在不断扩大，目前已经取得了突破1000人，总项目成本已经突破5另一方面，每次更新的内容包括新人物、新图片、不同地区的主线和分支故事，都需要很长的制作周期。但随着AIGC技术引进游戏开发的全过程，增加版本升级次数，减少玩家等待时间，丰富地图探索和NPC智能交互将更有利于增加产品的生命周期，提高用户的潜在支付意愿。AI影响游戏行业竞争格局的途径演练：我们可以从视频行业的发展轨迹中看到一些先验经验，从PGC到PUGC再从UGC的过程中，toC

AIGC游戏开发全过程的技术引进，本质上也降低了游戏类型作品的门槛，从而促进了游戏市场PGC迈向PUGC或UGC作品方式。我们相信我们最终可以掌握更多垂直行业的用户信息AI技术投资水平较高的大型制造商拥有更多的工具主导地位，中小型制造商也可以通过租赁大型制造商模型将自己的工作流放入工作流；同时，更好AI工具也有助于激发更多的创造性灵感，优秀的创造力将占据更重要的地位。我们相信我们最终可以掌握更多垂直行业的用户信息AI技术投资水平较高的大型制造商拥有更多的工具主导地位，中小型制造商也可以通过租赁大型制造商模型将自己的工作流放入工作流；同时，更好AI工具也有助于激发更多的创造性灵感，优秀的创造力将占据更重要的地位。综上所述，我们做了以下演练。前期：运用AI

AI工具的广泛使用降低了内容制作的门槛，行业进入者的增加加剧了竞争；下半年：随着行业数据的积累和沉淀，大型模型更加通用和智能，主导地位逐渐集中在大型工厂，产生接近寡头垄断布局的小型模型也逐渐实践和改进，具有特殊数据和运行细分的中小型制造商也逐渐具有自己独特的优势。AI创变游戏的整个制作过程实际上可以进一步分为游戏类型制作、宣传运营和附近生态系统。AI

创变游戏的整个制作过程实际上可以进一步分为游戏类型制作、宣传运营和附近生态系统。

3设计与3制作包括宏观设计、情节设计、故事和环境设计，3D建模制作、动画制作、声音制作。这一阶段可以广泛应用AI编程能力，文字工具，/照片/声频等资产用于情节形成(协助编写情节内容，构建新的天地架构)、角色/道具/情境形成(形成基础)2D选择最理想的图片进一步改变写作，提高工作效率)、标值设计(应用)AIGC形成游戏角色的价值和能力，然后在后期进行修正)、音效制作(游戏中需要大量的背景音效，应先使用AIGC

Demo，也可以用来提高音乐的制作效率AI形成部分角色声音，取代部分后期配音)。④Beta产品测试主要是迭代和测试游戏，测试步骤，玩法，修复细节Bug。④Beta产品测试主要是迭代和测试游戏，测试步骤，玩法，修复细节Bug。最初，这项工作非常依赖于玩家的参与。对于标准复杂的牌组、策略等游戏，人力更难覆盖所有场景。但AI在工具的支持下，可以模拟不同玩家的真实水平，帮助完成复杂场景的检测，而且只需要对其进行检测AI少调整可以应对游戏升级，大大降低维护成本。在宣传和运营阶段，提高发行效率，提高玩家的游戏体验。一是在发行端，AI该工具可用于本地化翻译，为国外各地制作材料，改善不同平台的流量采购，协助KOL写作内容等。；二是在玩家管理阶段使用AI工具成本低，规模大NPC，并赋予它强大的智能互动。例如，网易在手机游戏《逆水寒》中发布了《逆水寒》400

NPC伏羲人工智能实验室提供的全部加载AI模块具有独立的网格特征和行为方式，从而增强玩家的互动现实感和深度参与感。此外，运用AIbot自动演讲可以带动社区的知名度，从而提高玩家的留存率。靠近游戏生态系统，改善AI可广泛应用于电竞训练分析，如电竞分析平台SenpAI能够为职业玩家提供高质量的赛事指导，帮助全队密切配合；AI职业教练可以为球员提供实时的记录分析和设备建议，甚至是进攻和防守的时间和部分规划。对于比赛的结果，应用AI推断数据可以帮助观众更准确地掌握比赛，提高观看比赛的兴趣和话题。直播间环节，AI适用于直播讲解及其集合一键生成。4关键标底4.1 三七互娱（

）：Q1业绩超出预期，多元化商品战略转型逐渐得到证实2022公司每年实现收入和归母净利润164.06亿元和29.54亿元，同比增长分别为1.17%和2.74%；扣除非归母净利28.83亿元，同比增长9.76%。2023Q1各自实现收入和归母净利润37.68亿元和7.75亿元，同比增长分别为-7.94%和1.92%；扣除非归母净利6.7亿元，同比增长-12.01%。2023Q1各自实现收入和归母净利润37.68亿元和7.75亿元，同比增长分别为

和1.92%；扣除非归母净利6.7亿元，同比增长-12.01%。优秀的成本控制，长期品类奉献稳定的业绩基本盘。2022年度公司毛利率和净利率分别是81.42%和17.74%，同比分别变化-3.37pct和0.16pct；2023Q1企业毛利率和净利率分别是78.24%和20.33%，同比分别变化-8.06pct和1.92pct。优秀的企业费用率控制，2022年销售/研发/管理

各自降低财务费用率3.04pct/2.20pct/1.84pct/0.11pct，2023Q1各自降低5.47pct/1.43pct/0.72pct/0.88pct，推动企业第一季度生产经营现金净流量同比增加116.34%至13.11亿元。自2021自年度公司逐步向多元化、特色化自主研究战略转型以来，销售费用率逐渐下降，季度业绩波动逐渐下降，2022年度公司长周期品类收入占比达到40%， MMORPG、SLG、证实了品牌组、模拟操作等不同类别的发行操作能力。航运销售水平在领域名列前茅，核心产品性能挺立。航运销售水平在领域名列前茅，核心产品性能挺立。2022年公司出海收同比增长25.47%

59.94

2020年14.88%提升到2022年36.54%。凭着《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》、很多游戏，比如《叫我大掌柜》，在海外表现出色，公司位居榜首。Sensor Tower2022中国手机游戏发行商国外收入榜年度排名第四。第一季度，公司核心产品业绩依然稳定，《Puzzles&Survival》基本位居中国出航手机游戏收入榜首3

31亿元左右，《小蚁国》排名第一20名字；兴新国外产品，《Devil M》于1月11日本正式启动韩国市场，表现强劲。2月收入环比增长107%、在提升榜上排名第一4名，《Primitive Era: 10000 BC》位居2月外收入增长榜第一17名。丰富的商品储备增加了提高后续业绩的动力。公司后面的产品线是圆的，储备超过30款，包含11

MMO（4款自研）、11款SLG（2款自研）、6款牌组（1款自研）、4模拟经营，模拟经营，1休闲产品类别。其中，扶摇一梦(自研)、《最后的原始人》(代理)、凡人修仙传：人界篇(代理)等将陆续在5每月发布《霸业》(自研)SLG）预计将于第二季度和第三季度发布。自研牌组《龙与爱丽丝》已获批版号，为业绩提升提供了充分动力。投资建议：公司商品战略转型的有效性逐步得到证实，多样化矩阵和丰富的商品储备有望继续贡献稳定的业绩。预估公司2023年/2024年/2025

184.75亿元/205.17亿元/224.361亿元，归母净利33.39亿元/36.26亿元/38.56亿元，EPS分别是1.51元/1.63元/1.74元，对应PE分别是23.15/21.32/20.04。保持“买入”等级。保持“买入”等级。风险防范：政策监管风险；产品在线延迟；自来水没有达到预期。4.2 吉比特（

603444.SH）：核心产品稳步增长，版本号储备丰富，提升业绩2022公司每年实现收入和归母净利润51.68亿元和14.61亿元，同比增速分别为11.88%和-0.52%；扣除非归母净利14.68亿元，同比增长19.79%。2023Q1各自实现收入和归母净利润11.44亿元和3.07亿元，同比增长分别为-6.9%和-12.33%

2.81

-15.76%。关键内容操作基本稳定，第一季度问手机游戏、《一念逍遥(大陆版)》等收入同比略有下降。关键内容操作基本稳定，第一季度问手机游戏、《一念逍遥(大陆版)》等收入同比略有下降。2022公司年毛利率88.73%，同比增长了3.85pct，业绩保持增长主要是由于老游戏的稳步增长，累积了近年来推出的新游戏的贡献增长。

公司毛利率和净利率分别是88.28%和33.29%，同比分别发生变化-2.35pct和-3.59pct。第一季度公司利润下降的主要原因是“问手游”、“一念逍遥(大陆版、香港、澳门、台湾版)”的奉献收入和利润有所下降；在其他产品方面，“问端游”的收入和利润同比基本持平，2022年7奥比岛：梦想国家等商品的业绩贡献同比增长，但2022年9由于早期宣传推广投入较大，月推出的《一念逍遥(韩国版和东南亚版)》尚未盈利。就同比而言，2023Q1收入和归母净利润同比下降14.44%和31.75%，主要相关因素是《一念逍遥(大陆版)》在摊销周期计算的影响下收入环比下降，但《问道手机游戏》收入基本持平，《问道》终端游戏收入同比略有增加。截至2023Q1，公司未摊销的充值和道具余额5.83与去年年底相比，亿元变化不大。截至2023Q1，公司未摊销的充值和道具余额

与去年年底相比，亿元变化不大。版本号储备丰富，产品线圆润，关心产品在线增量。在中国层面，商品“不朽家族”的关键储备(编号)《M66》）已在4月收到版号，“这个地下城有点奇怪”已经在那里了3月21《超喵星计划》(自研，受权青瓷游戏代理)每天打开预订、《新庄园时代》、“皮卡堂的理想发源”等2023中国每年都会发布。海外层面，《Outpost:Infinity Siege》预估2023年年底发布Steam，“重装前哨”、《Beast Planet》、《神州千食芳》等方案2023每年在国外发布。2023Q1公司年度研发团队数量增加170人、海外经营增加约56人；2022公司年外国收入同比增长

至2.59在公司的积极布局下，预计国外年收入将进一步增长。投资建议:公司业绩稳定，竞争优势明显。在积极版本号的储备下，预计公司未来两年业绩将保持稳定增长。预估公司2023年/2024年/2025年收入分别为56.71亿元/62.34亿元/68.68归母净利分别为亿元16.66亿元/18.10亿元/19.63亿元，EPS分别是23.18元/25.19元/27.32元，对应PE分别是21.82/20.08/18.52。保持“买入”等级。保持“买入”等级。风险防范:政策监管风险；《问道》、《一念逍遥》等核心产品流量下降；新产品的性能不如预期。4.3 完美世界（

002624.SZ）：游戏业务转型取得成果，期待后续产品上线2022每年，公司实现收入和归母净利润76.70亿元和13.77亿元，同比增速分别为-9.95%和273.07%；扣除非归母净利6.91亿元，同比增长580.20%。2023Q1各自实现收入和归母净利润19.04亿元和2.41亿元，同比增长分别为-10.55%和-71.28%；扣除非归母净利

亿元，同比增长-50.66%。2022提高年毛利率，降低成本率，2023Q1新产品暂时缺乏业绩压力。2022年度公司毛利率68.45%，同比增长6.99pct；净利率18.25%，同比增长16.16pct；销售费用率同比下降8.86pct，《梦幻新朱仙》主要系在报告期内、“幻塔”等优质产品提升了游戏收入的比例，而且新产品的购买量较少。2022公司每年确定总投资损失和股份减值损失3.05亿元。2022公司每年确定总投资损失和股份减值损失3.051亿元。消除这种危害后，公司完成了归母净利润

亿元，同比增长

。2023Q1公司业绩同比下滑较多，主要是由于去年《幻塔》发布初期以及公司确定外国子公司股权处置收益带来的高基数。外国公司出版，游戏业务转型初见成效。2022年2月公司海外游戏业务出版，确定非常盈利4.2亿元。消除外国团队的危害后，2022年度游戏业务收入同比增长6.09%至71.991亿元(未去除)同比增加-2.41%），扣除非净利润同比增加

至10.78亿元。一方面，出航商品表现出色，消除了海外游戏出版的危害，2022年度公司外国收入8.84亿元，同比增长87.22%。其中，2022年3海外版《梦幻新朱仙》(自主发行)海外版35一个国家发布了第一周的净利润约60万美金；2022年8《幻塔》(腾讯代理)国际版发布，8月流水提升4400万美金。另一方面，目前公司的航运和销售团队已经慢慢调整到位，全球发行的商品将被“授权销售” “自主发行”的方式陆续上线，有望带动公司出航收入和业绩的提升。

公司对焦“MMO X”与“牌组 X”研究产品涵盖两条核心跑道ARPG、牌组、JRPG、回合制、MMO、模拟操作、摆放等多种类型。主要有两种关键产品：一种是天龙八部的传统类别迭代2：飞龙战天》（4月14目前位于日首测IOS畅销榜top40）、朱仙世界(自研，PC端，有版号)、《神魔大陆2》(自研，多端)、“代号：新世界”(自研，多端）、《诛仙2》(自研，多端)、《

》（自研，PC）等等；二是创新类转型的《一拳超人:世界》、百万亚瑟王、《女神闻异录》等已积极研发，预计今年部分将陆续上线，业绩有望逐步释放。投资建议：公司建立年轻、全球化、长期运营产品，2年调整期初有效，关心产品在线节奏和版本号的获取。预估公司 2023年/2024 年/2025营收分别是93.45亿元/108.42亿元/122.41归母净利分别为亿元15.57亿元/17.81亿元/19.31亿元，EPS 分别是 0.80元/0.92元/1.00元，对应 PE 为26.70倍/23.34倍/21.53倍。保持“买入”等级。保持“买入”定级。

风险防范：政策监管风险；关键产品版本号低于预期；产品在线和流量低于预期。4.4 恺英网络（

002517.SZ）：优秀的新旧商品促进业绩提升，不断布局VR游戏2022公司每年实现收入和归母净利润37.26亿元和10.25亿元，同比增速分别为56.84%和77.76%；扣除非归母净利9.56亿元，同比增速105.97%。2023Q1完成营收和归母净利9.55亿元和2.90亿元，同比增长分别为-7.20%和

亿元，同比增长9.82
亿元。2022年利润率/

）主要是《天使之战》等经典作品、“高能手办团”、《魔神英雄传》、圣灵之境、《新倚天屠龙记》、《零战线》、“怒火一刀”等。投资 IP业务、多元化的关键布局和创意游戏工作室，如余烬技术、银钥匙网络等。

目前公司计划发布的产品有十几款，《龙神八部西行纪》、《仙剑奇侠传：新起点》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、《妖怪正传2》、《编号：

》、代号：盗墓、代号：斗罗、《编号:觉醒史莱姆》、《编号：
XW

投资建议：公司过去传奇手机游戏堡垒强，创新类别积极扩大，商品储备充足，布局前瞻性VR

2023
年

年/2025年营收各自

亿元
/56.16

/64.081亿元，归母净利12.30

/14.71
亿元

亿元，EPS分别是

元
/0.68

/0.78元，对应PE

28.88
倍

倍/21.23倍。第一次遮盖，给予“加持”等级。第一次遮盖，给予“加持”等级。

5

风险防范

政策监管风险；产品推出延迟；流水不如预期。

END