(原标题:政策与业绩双底，看中恒生科技价值回升-2022年国外TMT中期投资对策)

本文来自格隆汇专栏：光大国外研究作者：光大国外TMT

要点

政策底 恒生科技在业绩底部的配置价值早已突出：受宏观因素、互联网监管政策等多种因素叠加的影响，21年初至22年5月25日，恒生科技指数下跌52.4%。目前，恒生科技指数的估值和利润预期处于历史底点，悲观预期充足。展望22年底，由于平台经济监管政策边界缓解，心态升温有望推动估值回归基本面；2)美联储收缩计划实施，市场风险偏好预计将逐步改善；3)随着国内疫情的逐步缓解，物流、供应链及其终端消费将逐步恢复，预计改善预计将推动利润预期上升，我们认为恒生科技的配置价值早已突出，重点发展跑道。

分析各细分发展跑道：1)消费电子:对焦客户拓展和汽车光学，AR/VR等新兴下游扩大机遇。分析各细分发展跑道：1)消费电子:对焦客户拓展和汽车光学，AR/VR等新兴下游扩张机会。在智能手机销量下降、规格更新放缓的环境下，上游供应链制造商的增长机会主要来自客户扩张及其智能驾驶VR拓展/AR等新兴领域。密切关注客户或产品线两个方面的扩展能力，推动明确可持续增长的发展主线。2）半导体：

下游需求分化，对焦高增长细分行业。22年半导体市场下游消费电子，PC、通信和其他行业的繁荣有所下降，尤其是手机和低端日用品。目前，晶圆铸造行业面临下游客户去库存的压力；对车辆、工业和其他半导体的要求仍然很强，预计下游功率半导体的繁荣将继续，特别是对高压Mos和IGBT等高端功率设备的需求仍然充足。建议关注高增长细分行业。

3）通讯：5G建设后期运营商业绩发展有所提高，有价值重估的机遇。5G时代，运营商行业表现出一定的发展，主要依靠C端业务的边际改善和B端创新业务开辟新的市场空间。与此同时，随着CAPEX的下降，企业的盈利能力将继续提高。随着运营商业绩逐季认证的改善趋势，预计将推动版块价值的重估。4）计算机：SaaS在降低成本的主题下要求很高，估值消化也将迎来新一轮的增长机会。SaaS软件是一个高增长的分支。2022年，SaaS部门将继续以云计算和降低成本为关键主题。我们预计，后续将依靠业绩改善来消化估值，积累领域的边际改善，一些股票在成功转型后推动新一轮的增长机会。5）互联网：互联网板块在控制新业态下的机会依然存在。政策底部已经到来，明年形势方向提前布局。建议关注三条主线：工业互联网时代，To-B业务预计将继续改善；游戏市场特色，航行成为第二个增长曲线；视频仍然是行业的发展方向。投资建议：1）短期焦点得益于疫情减少、复工复产、半导体和航空信息技术服务部门业绩预期提升、估值修复逻辑。半导体部门推荐华虹半导体和上海复旦，建议关注中心；航空信息技术服务部门推荐中国民航互联网；2）

互联网政策的底部已经到来，累积企业实施降低成本的战略，成本下降将促进业绩释放。预计互联网公司2Q/3Q22业绩将触底。下半年，互联网媒体行业可能会迎来布局的好机会。推荐腾讯控股和网易-S、快手-W、赤子城科技，百度集团；

3）下半年，疫后需求恢复 在政策支持下，智能机器需求有望提高，新能源汽车销量有望进一步提高。、许多VR新产品，如苹果，都发布了催化剂，建议积极布局消费电子板块，推荐顺宇光学科技，重点关注瑞生科技、比亚迪电子、丘钛科技；4）

随着宏观经济的稳定和恢复，公司SaaS支出的升温将促进SaaS行业的繁荣，重点关注业绩健康的行业龙头企业和数字经济政策的积极基础，推荐金蝶国际和富博集团，建议关注中国软件国际、金山软件、医渡科技、商汤-W；

5）
5G建设后期运营商业绩发展有所提高。从中长期来看，随着运营商业绩的发展，有望促进板块价值的重估。推荐中国移动(H)、中国联通(H)、中国电信(H)。推荐中国移动(H)、中国联通(H)、中国电信(H)。

风险评估：疫情反复影响；智能汽车VR/AR渗透缓慢；半导体下游需求低于预期；SaaS企业顶级客户流失；网络媒体平台竞争加剧。

正文

1.1

、受多种因素影响，指数走势持续下降恒生科技指数代表中国未来十年的新经济发展方向，科技简单“薄厚兼具”。

由于港股市场的独特性，吸引了阿里巴巴、京东、网易等优质中概股回归香港二次上市，以及小鹏车、知乎等双重上市。该指数选择了香港股市最大的30家与科技主题高度相关的上市公司，包括网络、金融技术、云、电子经贸和数字业务。与恒生指数和恒生国有企业指数中房地产金融等旧经济的高比例不同，恒生科技指数技术简单“厚”，是投资者分享中国新经济财产未来发展红利的最佳选择之一。

2020

2021年至2022年至今(截至5月25日)，恒生科技指数涨幅领先全球，受内外多种因素叠加影响，市场下滑。20年恒生科技指数涨幅78.7%，领先全球其他指数。同期创业板指数/纳斯达克指数/科技创新50指数/深圳成指分别涨幅64.9%/43.6%/39.3%/38.7%。21年初，香港股市流动宽松，恒生科技指数21年初至2月17日累计上涨28.9%，创历史新高；2月18日，美国利率上涨超出预期，导致整体市场调整；3月至6月，恒生科技指数盘整成为主要基调；自7月以来，互联网开启了强有力的监管周期，在政策干扰下，互联网企业的估值面临压力，而互联网企业在恒生科技指数中占有较高的权重，该指数再次下跌，恒生科技指数2021年下跌32.7%。自22年初以来，受内外多种因素叠加的影响：1）“稳定增长”政策已成为市场的关键主线之一，资产配置风格从互联网等领先股票转变为稳定增长和低估值部分；2）俄乌冲突，欧洲经济前景阴影，能源供应不确定性，导致欧洲资产退出，市场风险偏好进一步下降；3）美联储加快鹰转型，加息预期提前，收缩，预计国外流动收紧，恒生科技指数再次下跌。截至5月25日，恒生科技指数自年初起下跌27.6%。截至5月25日，恒生科技指数自年初起下跌27.6%。

1.2、从21年底到5月初，南下资金整体净流入

从指数整体流动来看，2022年初至5月5日恒生科技指数日均成交量为353.92亿港元，年换手率为29.60%。近两年来，与恒生指数和纳斯达克100指数相比，恒生科技指数的换手率较高，表明其交易更加活跃。我们认为，在恒生科技指数近两年跌宕起伏的背景下，较高的换手率可能与短期资产风格有关。

从2021年到现在资产对恒生科技指数成分股持仓情况来看：

1)自21年初以来，国际中介服务持股数量/市值比例开始下降，21年6月至9月短暂回升，10月逐渐下降，总体呈下降趋势，其持股量/市值比例从21年初的44%/49%下降到22年5月初的42%/44%；2)香港当地中介服务在1H21不断购买，持股数量/市值比例不断增加，后期长期保持缓慢，22年5月从38%/44%开始；3)中资中介服务持股数量/市值相对稳定。9%/4%始于22年5月；4)自21年2月以来，中国南下资金持股数量/市值比例逐渐下降，21年3月逐渐回升，6月份逐渐大幅下降，直到11月份逐渐上升，从21年11月初的9.7%/6.9%上升到22年5月初的10.5%/7.8%。

从恒生科技指数各成分股港股通持股市值的变化来看，

2022年初至5月初，恒生科技指数成分股21家进入香港证券交易所的公司中，香港证券交易所持仓额度占流通市值的15家增加，其中美团-W、快手-W升高超过3pcttt；另外六家公司港股通持仓额度占流通市值的比例有所下降，顺宇光学技术、金山软件、比亚迪电子降低超过2pct。

1.3、风险调整后，收益率具有优势

从风险角度看，2017年至2022年5月初恒生科技指数年化波动率和最大回撤率分别为32.07%和68.27%，均高于恒生指数、纳斯达克100指数和科技创新50指数。从盈利能力来看，2017年以来的年化收益率和风险调整后的收益率分别为7.19%和0.18%，均高于恒生指数和科技创新50指数，但低于纳斯达克100指数，主要受2021-22年以来业绩的影响。

1.4、恒生科技指数的悲观预期得到了充分反应，对焦具有转型的细分轨道

香港股票是一个对利润敏感的行业，

根据2021年1月以来的日常数据，恒生科技指数预测EPS与当年预测市盈率的关系较高。同时，在市场拐点上，两者大多具有同向同频转换的特点。同时，在市场拐点上，两者大多具有同向、同频变化的特点。恒生科技指数最初预测，无论波动范围和波动方向如何，EPS对恒生科技指数的市盈率都具有重要的实用价值。

目前恒生科技指数的估值处于历史底部，与之相匹配是指历史上最低的盈利预期。

截至22年5月5日，恒生科技指数最初预测P/E、P/E（TTM）每一次下跌到23.4倍/33.0倍，都接近21年初以来的最低点。与其他海外指数相比，恒生科技指数的估值长期高于纳斯达克100指数，目前已降至较低水平。因此，恒生科技指数长期以来一直反映了足够的悲观预期，无论是从利润预期增长还是跨市场横向比较。

从恒生科技指数各子板块及领头估值表现来看：

1)半导体产品和设备部分（ASM Pacific，中芯、华虹半导体)和技术硬件和设备板块(联想集团、瑞生科技、顺宇光学科技、比亚迪电子、小米集团-W）受下游整体需求疲软的影响，业绩基本面受到很大影响，目前估值相对较低，截至22年5月5日(相同)，22/23年半导体产品和设备部分P/E估值部分已在11.8x/11.0x；22/23年，技术硬件和设备板块P/E估值区10.8x/ 9.0x。2)软件与服务部分(金山软件、明源云集团控投、金蝶国际、万国数据、商汤-w）受市场风险偏好下降的影响，板块估值大幅回调，22/23年软件和服务板块PS估值区间在10.3x /7.8x。2)软件与服务部分(金山软件、明源云集团控投、金蝶国际、万国数据、商汤-w）受市场风险偏好下降的影响，板块估值大幅回调，22/23年软件和服务板块PS估值区间在10.3x /7.8x。3)去除上述部分后，恒生科技指数中的大多数企业都有互联网、电子商务、在线医疗、游戏娱乐、网络金融等细分部分。受互联网监管政策影响，板块估值承受压力，媒体和娱乐板块22/23年P/S估值区间为3.5/3.0倍；其他板块22/23年P/S估值区间为2.4/1.7倍。

自2021年以来，受宏观因素、互联网监管政策等内外多种因素叠加的影响，香港股市的风险偏好下降，流动收紧，TMT板块整体状况低迷，恒生科技指数从21年初下跌52.4%至22年5月25日。在资本流入方面，恒生科技指数从21年底至5月初南下资本整体净流入，突出了市场对TMT领先中长期前景的信心。目前，恒生科技指数的估值和利润预期处于历史底点，悲观预期充足。

展望2022年下半年，因为：1)自22年以来，控制已多次提出“促进健康发展”。在4月27日的国家常务委员会和4月29日的政治局会议上，都注重促进平台经济的可持续发展，突出了平台经济控制的深化和监管政策边界的缓解。预计心态升温将促进恒生科技估值回归基本面；2）美联储于5月3日至4日发布了缩减计划，缩表将于6月开始。在后期，如果美国通胀逐渐下降，经济可能下降，收缩率可能会放缓，市场预计美联储收紧最强劲的时期或过去，市场风险偏好预计将逐渐下降改进；3)随着国内疫情的逐步缓解，物流、供应链及其终端消费将逐步恢复。预计改进有望促进利润预期的上升。我们认为恒生科技的配置价值已经突出，重点是转型的细分轨道。分析各细分发展跑道：

1)消费电子:

由于5G时期客户换机周期长，疫情反复累加，我们预计20年22年来，智能手机出货量同比下降；同时，考虑到芯片价格、光学环节规格等因素，上游供应链制造商22年整体业绩增长压力，结构性增长机会主要来自客户扩张。伴随着汽车智能占有率的不断提高，VR/AR行业增速上升，重点关注智能驾驶消费电子公司VR/扩展新兴下游，如AR。密切关注客户或产品线两个方面的扩展能力，推动明确可持续增长的发展主线。

2）半导体：2022年半导体市场下游需求分化，电子消费，PC、通信等需求缓慢疲软。我们预计2022年全球半导体市场容量将达到6189亿美元，同比增长8.5%，增速将比21年下降。22年半导体市场下游消费电子，PC、通信等行业繁荣下降，特别是手机、低端日用品库存高，晶圆OEM行业面临下游客户库存压力；车辆、工业等半导体要求依然强劲，下游功率半导体繁荣预计将继续，特别是高压MOS、IGBT等高端功率设备需求依然丰富，建议关注高增长细分行业。

3）通讯：5G建设后期运营商业绩发展有所提高，有价值重估的机遇。5G时期，运营商行业表现出一定的发展，主要依靠C端业务的边际改善和B端创新业务开辟新的市场空间。我们预计21-24E行业数字收入增长率将超过20%。同时，随着CAPEX的下降，进入5G建设后期的企业盈利能力将不断提高。预计2022年中国移动、中国联通、中国电信股息率分别为8.0%/8.5%/8.4%，高于美国运营商和韩国运营商平均4.1%/5.3%，具有一定的估值安全边际。从中长期来看，随着运营商业绩的发展，预计将推动板块价值的重估。

四、SaaS软件根据Statista数据，2021年全球公共云SaSaSaSta是一个高增长支系。 终端用户支出1522亿美元，同比增长26%，预计2023年将达到2081亿美元；根据艾瑞的数据，2020年中国SaaS市场总体规模约为538亿元，预计20-23年复合增长率为34%。20年板块集团完成超卖后，21年以来美股港股市场估值大幅回调。2022年，我们将继续以云计算和降低成本为关键主题。我们预计，我们将依靠业绩改善来消化估值，积累领域的边际改善，一些股票将在成功转型后推动新一轮的增长机会。

5）互联网：

政策底部已经到来，明年形势方向提前布局。建议关注三条主线：工业互联网时代，To-B业务预计将继续改善；游戏市场特色，航行成为第二个增长曲线；视频仍是行业发展方向，22M3小视频MAU达到9.25亿以上，同比增长4.5％，用户总时间在互联网细分领域排名第一，音视频出航空间广阔。

投资建议：

1)由于疫情减少、复工复产、业绩预期提升、估值修复逻辑的半导体和航空信息技术服务部门，推荐华虹半导体(1347).HK）、上海复旦（1385.HK），建议关注中芯(09811).HK）；中国民航互联网推荐航空信息技术服务部(0696).HK）；

2)互联网政策的底部已经到来。在累积企业降低成本的战略下，成本下降将促进业绩的释放。预计互联网公司2Q/3Q22业绩将触底，互联网媒体行业可能会在下半年迎来良好的布局机会。推荐腾讯控股(07000).HK）、网易-S（9999.HK）、快手-W（1024.HK）、赤子城科技(9911.HK）、百度集团（9888.HK）；

3)下半年，疫后需求复苏 在政策支持下，智能机器需求有望提高，新能源汽车销量有望进一步提高。、许多VR新产品，如苹果，都发布了催化剂，建议积极布局消费电子板块，推荐顺宇光学科技(2382.HK），建议关注瑞生科技(2018年).HK）、比亚迪电子(02855.HK）、丘钛科技（1478.HK）；

4)随着宏观经济的稳定和恢复，公司SaaS支出的升温将促进SaaS行业的繁荣，关注行业领先企业的健康表现和数字经济政策的积极基础，推荐金蝶国际(02688).HK）、阜博集团（3738.HK），建议关注中国软件国际(0354).HK）、金山软件（1810.HK）、医渡科技（2158.HK）、商汤-W（0020.HK）；

5)5g建设后期运营商业绩发展有所提高。从中长期来看，随着运营商业绩的发展，有望促进板块价值的重估。推荐中国移动(0941).HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）。

2.1、22年来，手机出货量可能同比下降，上游供应链制造商的业绩增长受到压力

根据Counterpointinttencounter Research数据显示，2022年1月，全球5G手机销量占51%，首次超过4G。就地区而言，5G手机在中国、北美和西欧市场的销量分别占84%/73%/76%，趋于见顶。就地区而言，5G手机在中国、北美和西欧市场的销量分别占84%/73%/76%，趋于见顶。亚太(不包括中国)、4G手机在中东和拉美市场仍占据主导地位，是进一步提高5G份额的关键领域。

由于：

1)中国、北美、西欧等主流市场进入后5G时代，智能手机累积缺乏改革创新，客户广泛换机动力不足，导致换机周期延长；2)疫情反复导致供应链不确定，货物运输效率下降，消费者购买需求持续下降。我们预计22年全球智能手机出货量将同比下降。同时，考虑到芯片价格下降、光学环节规格下降等因素，上游供应链制造商22年整体业绩增长承受压力。分时点方面，根据IDC数据，1Q22全球智能手机出货量同比下降8.9%，同期同比负增长。分时点方面，根据IDC数据，1Q22全球智能手机出货量同比下降8.9%，同期同比负增长。

随着：

1)扩大苹果和三星的产品组合，放量中端机型；2)传统旺季下半年到来，我们预计2Q22-4Q22全球智能手机出货量将逐季回升。

展望23年，考虑到：

1)屏幕下摄像头、折叠屏幕等创新技术越来越成熟，促进了5G时代新一轮的更换周期；2)印度、印尼等东南亚地区进一步推进5G基础设施建设，5G手机更换，预计23年全球智能手机出货量预计将同比增长。

2.2、下游终端品牌存量竞争环节，均衡客户构成抗风险

就品牌而言，根据IDC数据，1Q22三星销量同比下降1.4%，全球销量份额为24%，主要得益于：

1)A系列手机在中低端市场的产品策略对焦定位，对冲疫情背景下高端手机要求下降；2)Galaxy年初公布的旗舰机型 S22系列亮眼表现。1)iPhone13系列在高端市场具有强大的竞争力；2)3月份发布的iPhone SE3完善中低端市场布局，1Q22苹果销量同比增长2.2%，同比增速稳定，全球销量份额18%，排名第二。1)iPhone13系列在高端市场具有强大的竞争力；2)3月份发布的iPhone SE3完善了中低端市场布局，1Q22苹果销量同比增长2.2%，同比增速稳定，全球销量份额18%，排名第二。国产手机品牌小米，OPPO、vivo全球销售份额稳居3-5位，销量均同比下降。

22年，智能手机市场的股票竞争特征更加明显，行业竞争格局主要体现在：

1)苹果有望继续压实中国高端手机市场的主要份额；2)Oppo、vivo、预计小米、荣耀、三星在中国中低端手机市场和海外市场的份额将继续增加；20年11月，荣耀从华为分拆为独立实体后，业务线重组和上下游供应链整合成果逐渐显现，使中国市场受益。根据：1)苹果、三星外国客户扩张；2)荣耀等国内安卓客户份额扩大，产业链上游公司有机会建设增长。根据：1)苹果、三星外国客户扩张；2)荣耀等国内安卓客户份额扩大，产业链上游公司有机会建设增长。

2.3、长期智能汽车β，构筑消费电子公司第二成长曲线

在汽车工业技术变革的同时，加快汽车电子产业链建设“第二增长曲线”。

随着汽车工业技术的不断迭代和“电气化、网络化、智能化、共享化”四大新浪潮的普及，汽车工业逐渐从“机械定义-硬件定义”转变为“软硬件定义”根据中国商业产业研究院的数据，2020年中国汽车电子市场规模达到8085亿元，同比增长12.29%。预计2022年市场容量将进一步增长到9783亿元，汽车电子在整车成本中的比例也将稳步增长。

随着新能源汽车销量的持续增长和用户体验的升级，智能驾驶的份额得到了提高。

新能源汽车销量持续增长，1Q22新能源汽车销量持续快速增长，累计销量达到125.7万辆，同比增长140%，占有率达到19.3%。新能源汽车的智能化程度普遍高于传统燃油汽车，因此新能源汽车的热销也将进一步促进智能汽车。从客户消费市场的角度来看，根据IDC调查，近一半的用户认为汽车智能网络服务非常重要，对汽车作为下一代智能终端的应用功能提出了更高的要求。随着智能驾驶量产的增加和用户对智能汽车业务需求的增加，智能驾驶的份额有望进一步提高。

高级驾驶辅助系统（ADAS）占有率迅速提升，自动驾驶功能成为汽车智能化的焦点。ADAS是一种流行的自动驾驶技术应用。根据罗兰贝格的预测，到2025年，中国L1级以上的ADAS份额将达到70%，其中L2/L2 ADAS的综合份额增长更快，2025年将增加到35%。随着自动驾驶水平的提高，车主的注意力和持续时间逐渐释放，自动驾驶技术已成为除家庭和办公空间以外“第三生活空间”的关键。

在硬件预埋的趋势下，感知层有望优先受益。

自动驾驶技术可分为环境感知(感知层)三个核心环节、决策规划(管理层)和执行控制(执行层)。其中，感知层被称为“无人驾驶眼”，即通过摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等各种传感器获取汽车附近的信息，通过数据处理、数据集成技术，为汽车驾驶操作行为提供决策依据，预计硬件预埋趋势将优先受益。

随着自动驾驶水平的提高，车载镜头和激光雷达的份额 自行车配备双升。

汽车制造新力量和传统汽车制造商在自动驾驶领域积极布局。随着自动驾驶水平的提高，对光学感知层的要求越来越高，车载镜头和激光雷达的渗透率和自行车总数也越来越高。

依据ICV Tank数据显示，2020年全球车载摄像头市场容量约为130亿美元，2025年预计达到273亿美元，对应2020-25年CAGR为16%。根据Frostt，激光雷达水平&根据Sullivan的数据，2025年全球激光雷达市场容量预计将达到135.4亿美元，2019-25年CAGR将达到64.5%；预计2019-25年中国激光雷达市场容量将达到43.1亿美元，CAGR将达到63.1%。

车载镜头：考虑工艺堡垒和车辆规格验证堡垒。

在工艺方面，由于室外环境恶劣，对车载镜头玻璃镜片的成型工艺、涂层工艺、精密加工等要求较高，具有足够专业能力的厂家可以批量生产。此外，车载镜头认证门槛高，时间长，产品类别应符合车辆规定，通过认证可批量生产。因此，车载镜头制造商需要具备高水平的生产工艺和操作条件，经过反复实验和认证，才能将车载镜头产品配备到相关的车辆系统。

激光雷达：技术水平和技术要求高，量产需要时间积累。激光雷达不仅需要光、机、电等子模块在开发过程中的高度配合和协同优化，还需要在生产过程中具有一致的高精度生产能力。激光雷达作为一种新型的精密传感器，没有明确的行业标准和成熟稳定的工艺，生产环节较多；大规模生产需要时间，所有新的平台设计都需要几年的时间才能从定义到真正稳定的大规模生产环节。

升级智能驾驶交易体验，促进声学设备的更新。由于用户对汽车的感觉要求由交通工具转变为“第三生活空间”，智能汽车的娱乐属性得到了改善，对声学感觉的增量要求得到了刺激。汽车声学系统整体向高端设备发展，实际更新体现在扬声器数量增加、豪华配置下降、大功率多路的作用用等层面。

自行车的声学价值从200元升级到2000元，价值增加了10倍。传统的汽车声学设备主要是扬声器，自行车ASP只有100-200元，自行车价值低；随着低音炮、单独作用、AVAS等增量设备的持续增量，自行车价值预计将上升到2000元，促进汽车声学市场的持续扩张。

2.4、VR/AR构建消费电子公司第三成长曲线

VRAR技术经历了第一次火热后的低潮，已经进入了恢复环节的新拐点。

据腾讯研究院报道，经过2012-16年领域快速发展期和2016-2019年领域低潮期，随着商品硬件和下游内容生态的不断完善，VR/AR市场发展明显加快，促进上游产业链发展。

根据IDC数据，2020年全球VR/AR市场容量约为127亿美元，预计2024年达到728亿美元，对应2020-24年CAGR达到54.7%。根据VR陀螺数据，2021年VR/AR设备销量为10037万部，其中VR 设备980 占94.5%的一万部分；AR设备57 万部，占5.5%。2024年VR/AR 预计设备销量将飙升至7300万台，其中VR设备6500万台，占89%；AR设备800万，占11%。

2.4.1、虚拟现实硬件越来越完善，技术方案的建立

通过梳理最近市场主流VR机的技术参数，我们发现：

1)市场主流VR设备的三大能源指标已基本满足去除眩晕的需要:延迟小于20ms、刷新率高于75Hz、超过2K的单眼分辨率表明VR硬件越来越完善，逐步满足消费者体验要求；2)产品形式趋于单一，具有独立处理器的VR头显成为消费市场的主流；3)技术方案水平，Cpu、光学透镜、显示屏等关键部件的技术方案基本统一，超短焦pancake光学透镜 Micro-LED表明，它将成为下一代产品的迭代方向。

在需求方面，我们认为上述趋势有利于消费市场的开放；在供应方面，一方面有利于提高上游核心部件供应链的效率，降低成本，另一方面也有利于开发者降低多平台内容的兼容成本。

2.4.2、AR光学价值较高，市场仍处于培育期

AR眼镜可以在现实世界中叠加数字对象和信息，提供真正的三维增强现实空间，在移动场景中的应用将给用户带来真正的价值。

2.4.2、AR光学价值较高，市场仍处于培育期

AR眼镜可以在现实世界中叠加数字对象和信息，提供真正的三维增强现实空间，在移动场景中的应用将给用户带来真正的价值。AR眼镜现在已经在B端建立了可预测的要求，预计将率先实现快速发展。C端用户对AR眼镜的舒适性和美观性有更高的要求。由于技术还不成熟，产品重、显示效果差、产量好、成本尚未达到商业化水平。

我们预计市场至少需要3-5年的培育期才能全面开放。

光学元件是AR眼镜的核心部分，涉及镜头、PGU图像生成模块、光波导显像，价值占近50%-60%。其中，光波导形成AR眼镜的关键技术要求，几何光波导和衍射光波导两种技术方案各有优缺点，几何光波导由于工艺复杂，FOV无法改进；衍射光波导生产受纳米压印良率问题的影响，根据半导体工艺（如光刻、蚀刻工艺），大规模生产成本高，也存在散射问题。

我们预计，中短期几何光波导和表面浮雕光栅光波导可能并存；从长远来看，体全息光波导有望在突破材料和工艺缺陷后迅速渗透。

2.5、投资建议:选择产品线/客户组成驱动增长机会

由于5G时期客户更换周期长，疫情叠加反复，我们预计2022年智能手机出货量同比下降，股票竞争特点更加明显

；考虑到芯片降价、光学环节规格降低等因素，22年来，上游供应链制造商的整体业绩增长率受到压力，结构性增长机会主要来自客户扩张。近年来，智能机器创新过程放缓，根据智能机器创新驱动行业快速增长的动力更加困难。近年来，智能机器创新过程放缓，智能机器创新驱动产业快速增长的动力更加困难。从中长期来看，随着汽车智能份额的不断提高，VR/随着AR行业的增长，电子元件产业链的上下游应用将从单一智能机器扩展到智能驾驶AR/VR等多元化行业，电子硬件公司将摆脱手机业务的天花板，迎来新一轮行业整体发展的良机。密切关注具有产品线或客户扩展能力的发展主线，推动明确可持续增长，重点推荐顺宇光学技术，重点推荐丘钛技术、比亚迪电子、瑞盛技术。

1)顺宇光学科技:客户结构多样化，进入苹果镜头供应链，有机会提升三星模块供应链的份额，通过内部研发和扩展并购积极布局AR//VR、及其LiDAR、HUD、智能大灯车辆光学新事业逐步进入采摘期。

风险防范：镜头行业竞争加剧；车载激光雷达，VR/AR商品成交量低于预期。

2)丘钛科技：

国内Android品牌支持手机摄像模块业务，三星客户份额持续扩大。通过合资企业布局手机镜头、PCB等服务，对焦手机摄像模块产业链垂直整合，同时布局车载模块业务。

风险防范：摄像模块行业竞争加剧；产品结构升级低于预期。

3)比亚迪电子:

零部件行业Android客户结构多样化，主要经销商地位和份额不断提升，逐步进入苹果关键产品线组装 零部件，借助母公司比亚迪资源进入汽车电子行业，为加快物联网行业拓展提供新型智能产品整体ODM解决方案。

风险防范:安卓需求下降；A客户项目进度低于预期；组装业务运营能力的提高低于预期。

4)瑞声科技:

积极进入汽车声学行业，包括部分扬声器到声学的整体解决方案，并积极布局车载镜头和激光雷达业务。

风险防范:电机市场份额下降；光学操作能力的提高不如预期。

丘钛科技手机摄像头模块业务得到国内安卓品牌的重点支持，三星客户份额不断扩大。通过合资企业布局手机镜头、PCB等服务，聚焦手机摄像头模块产业链的垂直整合，同时布局车载模块业务。由于:1)智能手机销量疲软；2)手机光学规格压力下降，22/23年净利润预计为44%/51%至9.3/10.45亿元，24年新净利润预计为11.91亿元，22-24年净利润同比增长7.8%/12.4%/14.0%。考虑到光学降低规格给公司业绩增长带来压力，将其降低到“加持”水平。

风险防范:摄像模块行业竞争加剧；产品结构升级低于预期。

顺宇光学技术是全球领先的综合光学产品和解决方案。2021年，手机摄像模块销售份额居世界第一，产品结构和ASP明显优于同行；手机镜头的市场份额居世界第一，与领头羊的技术差距缩小；自2013年以来，车载镜头在全球市场份额中排名第一，领先地位牢固。

22年来，手机光学仍处于降低规格的环节，公司份额的增加仍有望促进手机光学业务的稳定：

展望22年，预计1H22Android高端手机销量疲软，手机光学仍处于规格降低环节。大像面、持续光学变焦及其OIS防抖等高端应用渗透或推动2H22产品型号更新。随着公司在三星手机摄像模块及其美国大客户手机镜头份额的增加，手机光学业务的增长率超过了该领域。22年来，公司指导手机摄像模块/手机镜头销量同比增长10%-15%/5%-10%。在运营能力方面，预计22年手机摄像模块毛利率将保持稳定；预计提高手机镜头产能利用率将促进其毛利率的提高。VR/AR产品类别有望开启快速发展：

21年，AR/VR产品类别收入同比大幅增长126%至13.45亿元，收入占3.6%，公司引导22年工资同比增长至少50%。公司提供VR空间定位镜头、模块和双菲涅尔镜片VR目镜，22年VR双眼镜 Pancake一体化方案已完成研发，并接近量产。随着VR/AR终端需求量的增加，公司VR/AR布局展望有望开启快速增长。利润预测、估值和评级：由于:1)智能手机销量疲软；2)手机光学规格下降压力，净利润预计将下降22/23/24年19%/23%/31%至50.10/60.46/73.41亿元，同比增长0.4%/20.7%/21.4%。随着美国大客户超出预期的进展，车载激光雷达，VR/AR等新产品推动非手机业务纯利润比例增加，叠加art Eye战略不断深化，预计将开启估值空间，保持“买入”等级。

风险防范：镜头行业竞争加剧；车载激光雷达，VR/AR商品成交量低于预期。

3.1

、需求方:22年成为结构缺芯，关心汽车和功率半导体的机会

在下游需求方面，半导体主要用于计算领域和通信行业（总市场容量约70%），部分用于消费电子、车辆和工业应用。由于下游PC、随着服务器等计算系统需求的增加和5G通信的不断渗透，自2020年以来，全球半导体市场逐渐需求转暖。根据IDC数据，2020年全球半导体市场容量达到4645亿美元，同比增长11%。

由于消费电子、汽车半导体和工业半导体需求增加的进一步催化，2021年全球半导体市场量价齐升，该领域保持快速发展，

据估计，21年全球半导体市场容量达到5703亿美元，同比增长23%

，主要基于：1)2021年全球PC销量3.5亿台，同比增加15%；2)2021年全球服务器销量增长1400万台，同比增长11%；3)2021年全球智能手机出货量为13.6亿台，同比增长6%，其中含硅量较高的5G手机出货量为5.6亿台，同比增长39%，我们预计5G手机出货量比例的增加将推动单机半导体价值同比增长20%以上；4)2021年全球汽车销量同比增长6%，其中新能源汽车销量同比增长107%。我们预计新能源汽车销量比例的增加将推动单机半导体价值同比增长近20%。

展望2022年，我们认为半导体市场将从完全缺乏核心转变为结构缺乏核心，下游需求将有所不同，车辆、工业、HPC等行业仍将保持高度繁荣，而PC、通信、消费电子等行业景气度有所下降，

预计2022年全球半导体市场容量将达到6.189亿美元，同比增长8.5%。与21年相比，增长率将下降

。具体而言：

1)2020年疫情推动PC需求复苏。根据IDC数据，2020-2021年PC销量连续两年增加双位数，PC需求缓慢饱和，1Q22销量同比下降5%。我们预计22年PC交付将略有下降。相应的PC半导体市场规模可能与2021年持平；另一方面，我们预计22年全球服务器销量将保持快速增长，这将促进服务器半导体市场规模的快速发展，部分抵消PC半导体繁荣下降的危害。总体而言，我们预计半导体市场规模增长率将在22年内下降。

2）由于缺乏技术升级和疫情导致的需求疲软，我们预计全球智能手机出货量将在22年内下降，预计全年将下降3%。然而，通信半导体市场仍然可以保持较高的水平，这主要是由于5g手机比例的增加，单机价值更高。我们预计5g手机在2022年新增手机出货中的比例将从2021年的39%提高到58%。

3)虽然可穿戴、智能家居等消费电子需求依然强劲，但根据IDC预测，22年半导体市场规模增长率分别为32%/30%，但受疫情影响，其他消费电子需求疲软，预计交易电子半导体市场增速将下降。

4)我们预计2022年全球传统燃油汽车销量将相对稳步增长，但考虑到油价上涨的因素，我们预计新能源汽车销量将保持快速增长，预计汽车销量占12.7%。在新能源汽车销量的推动下，预计汽车半导体将继续快速发展。5)由于光伏、风力等清洁能源的发展及其对工业自动化控制的强劲需求，工业电子仍将保持快速增长，IDC预测2022年工业电子规模将增长15%。

从半导体的商品组成来看，汽车半导体主要由ASSPS组成、由分离器件和传感器组成，汽车半导体的高繁荣将带动相应的产品需求；从分离器件和传感器的下游组成来看，其核心需求是车辆和工业，总比例为50%。据我们预测，预计2022年车辆和工业半导体市场规模将继续高增长，超过该领域的平均增长率，

因此，我们对半导体市场的分立器件和传感器行业持乐观态度。

3.2、供应方：晶圆代工厂积极提高生产能力，逐步缓解产能短缺

自2020年下半年以来，半导体行业繁荣修复，各晶圆代工厂产能持续满载，4Q21中芯、华虹半导体、联电产能利用率分别达到99.4%/105.4%/105%。由于产能持续紧张，4Q21主流代工厂台积电、中芯、华虹半导体、联电、世界先进约当8寸ASP分别达到1、878/821/496/839/608美元，比2Q20高出21%/39%/20%/24%/43%。

在供给方面，各种晶圆代工厂积极增加资本支出，扩大产能。从现有的生产计划来看，预计2026年前十大晶圆代工厂（按收入计算）的产能约为8英寸，可达742万件/月，较2021年同比增长25%。去除台积电后，其他晶圆代工厂的产能将提高39.5%。从产品类别来看，晶圆代工厂主要生产12寸生产线。此外，除台积电外，其他代工厂主要生产28nm以上的成熟工艺及其功率分离器件。在产品类别方面，晶圆厂主要生产12英寸生产线。此外，除台积电外，其他OEM厂主要生产28nm以上的成熟工艺及其功率分离器件。预计随着产能的释放，供需不一致将逐渐缓解。

3.3

、投资建议

2022年半导体市场下游需求分化。我们预计2022年全球半导体市场容量将达到6189亿美元，同比增长8.5%，同比下降21年。下游电子消费，PC、通信等需求正在缓慢疲软。随着新产能的释放，预计2H22将逐步实现供需平衡；汽车、工业等半导体的要求仍然强劲，下游功率半导体的繁荣预计将继续，特别是高压MOS、IGBT等高端功率设备的需求仍然丰富，建议关注高增长细分行业。华虹半导体(1347)推荐世界领先的特色工艺代工厂.HK）、上海复旦，中国FPGA芯片龙头(1385).HK），建议关注中芯(09811).HK）。

华虹半导体是世界领先的特色工艺晶圆代工厂，21年收入16.3亿美元，同比增长70%，其中8寸/12寸收入11.5/4.8亿美元，12寸收入比例从20年7%提高到30%。；随着公司12寸商品数量的增加，公司毛利率不断提高， 21年毛利率达到27.7%；公司21年完成归母净利2.61亿美元，同比增长163%，对应归母净利率16%。

保持公司基本面强劲增长势头，8寸基本面稳定，12寸积极增长。

保持公司基本面强劲增长势头，8寸基本面稳定，12寸积极增长。根据下游需求强劲，公司产能利用率保持高位，预计22-24年归母净利润为3.33/4.38/4.71亿美元，同比增长27%/31%/8%。晶圆OEM领域的产能持续紧张，促进了价格上涨的逻辑支付，OEM价值再次提高，预计将促进公司估值的提高，保持“买入”水平。

预测上海复旦（H）2022-2024年归母净利润分别为8.07/11.31/13.2亿元，同比增速分别为57%/40%/17%，公司当前股价对应22-24年PE分别为24x/17x/15x。与公司相比，2022-2024年行业平均PE为35x/26x/21x，公司估值低于行业平均水平。

投资建议：

该公司是中国最早发布1亿门级FPGA产品的制造商，合理弥补了国内高端FPGA的差距，近年来正在加快成交量。同时，嵌入式可编器件在FPGA未来的发展方向上（PSoC）产品方面，复旦微青龙系列是国内首款嵌入式PSOC产品，选择28nm工艺，配备APU和多个人工智能加速模块，可广泛应用于高速通信、信号分析、图像处理、工业控制等应用领域，将进一步巩固国内FPGA先驱的地位，并在国产化替代浪潮下，逐步拉近与外国巨头的差异，合理进一步占领中国市场。同时，公司已经开启了10亿门级FPGA14/16nm工艺的新产品研发流程，这将进一步打开与追逐者的差距，并首次覆盖上海复旦大学（H）“买”等级。同时，公司已经开启了10亿门级FPGA14/16nm工艺的新产品研发流程，这将进一步打开与追逐者的差距，并首次覆盖上海复旦大学（H）“买”等级。

风险防范：半导体下游需求低于预期；新产品成交量低于预期。

4.1、5G建设后期，运营商部门的运营能力进行了修复

中国5G于2019年底宣布业务，2018-2021年运营商CAPEX逐年增长，相应通信系统建设相关产业链繁荣。比如2018年以来，亚信科技、中国铁塔、中国通信服务的收入增长率有所提高(2020年因疫情下滑)。

与此同时，在C端业务边际改善和B端创新业务的帮助下，5G运营商的业绩逐渐稳定。2021年，中国移动、中国联通、中国电信实现收入8.483/3、279/4、396亿元，同比增长10.4%/7.9%/11.7%。在消除销售通信产品的收入后，三大运营商的通信业务收入增长达到了我们的预期。在C端业务稳定和B端业务快速发展的推动下，总体上保持了较高的水平。2021年，中国移动、中国联通、中国电信通信营业收入分别为7.514/2、962/4、028亿元，同比增长8.0%/7.4%/7.8%。

前期5G广覆盖环节即将结束。我们预计运营商的CAPEX投资将在2022年达到顶峰。后期，随着CAPEX投资的缓慢减少，运营商成本端折旧摊销压力有望降低，进入盈利释放。因此，我们对5G建设后期通信行业具有业绩改进逻辑的运营商板块持乐观态度。

4.2、低估值高股息升值空间的运营商

三大运营商属于高股息财产，2021年中国移动、中国联通、中国电信现金分红占60%/46%/60%。中国移动和中国电信还计划从2021年起三年内将现金分红占比进一步提高到70%，以增强股东回报。预计2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到8.4%/8.6%/8.7%，高于美国运营商和韩国运营商的平均值3.9%/5.1%，具有一定的估值安全边际。

到2021年底，三家运营商的手机用户总数达到16.5亿，同比略有增长3%。随着用户渗透率的不断提高，移动用户数量的增长疲软，2G/3G时代(2013年及之前)将难以持续快速增长。未来，移动营业收入将主要由ARPU的增长驱动。

具体来说，中国电信拓展客户更加活跃。自2Q20年以来，它已经完成了7个季度的环比增长。截至4Q21年，用户数量已达到3.7亿，同比增长6.1%，保持了相对较高的增长率。中国移动和中国联通4Q21用户分别为9.6/3.2亿，同比增长仅为1.6%/3.7%。

4.3.2、5G客户渗透率不断提高，客户结构不断改进

自6M19 截至4Q21三家运营商，5G用户总数已达7.3亿，占手机用户总数的44%，客户结构也得到了积极改善。具体来说，由于用户基数大，中国移动的改进节奏相对较慢，截至4Q21 5G用户渗透率为40%，而中国联通和中国电信分别达到49%/50%。

但就5G客户份额而言，中国移动仍占据主导地位，随着4M21渗透的加快，中国移动5G客户份额不断增加。4Q21移动、中联通、中电信用户份额分别为53%/21%/26%（vs 1Q21 48%/23%/28%)。从长远来看，中国移动的5G客户仍有很大的渗透空间，预计未来客户份额将继续增加。

4.3.3、移动业务ARPU改进逻辑再次获得数据验证

从2020年财报三大运营商公布的数据可以看出，每家公司的5G 与整体ARPU相比，ARPU有了明显的提高，中国移动、中国联通、中国电信分别提高了93%/66%/49%，中国移动5G 最大的ARPU。虽然随着后期5G份额的增加和大规模推广，但单5G 例如，中国移动的5GARPU将会下降 ARPU从2020年91元/户/月下降到2021年83元/户/月，但仍能有效推动ARPU整体升级。

随着运营商价格战的放缓和用户结构的改善，2021年三大运营商移动ARPU同比增加。移动、中联、中电信移动ARPU分别为48.8/43.9/45.0元/户/月，同比分别增加3.0%/4.3%/2.0%。其中，2020年，中国联通逐渐主动放弃部分低价值客户，坚持股票用户价值运营，用户数量迅速下降，但ARPU的改进也是最明显的。我们认为，从长远来看，中国移动仍然拥有更高的ARPU 在5G网络布局模式下，中国移动网络的质量优势仍将保证公司C端的领先水平。

4.3.4

、B端业务持续快速发展

2021年，中国移动、中国联通、中国电信的互联网经济收入分别为1.370/548/989亿元，同比增长36%/28%/18%，占收入的16%/17%/23%。2022年，三大运营商将继续增加对工业互联网业务的投资：中国移动预计2022年计算能力网络的资本支出为480亿元，计划增加约4万个外部可用IDC机架，共投产66万多台云主机；2022年，中国联通将重点加大“东数西算”投资；中国电信预计2022年工业互联网资本支出为279亿，同比增长62%，拟提升4.5万机架和16万部云主机。预计三家运营商B端业务将继续持续增长，2022年将保持双位数增长。预计三家运营商B端业务将继续持续增长，2022年将保持双位数增长。

4.4、投资建议

5G建设后期运营商业绩发展有所提高，有价值重估的机遇。5G时期运营商领域表现出一定的发展，主要依靠C端业务的边际改善和B端创新业务开辟新的市场空间。我们预计21-24E行业数字收入增长率将超过20%。同时，随着CAPEX的下降，进入5G建设后期，公司的运营能力将不断提高。预计2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到8.4%/8.6%/8.7%，高于美国运营商和韩国运营商的平均值3.9%/5.1%，具有一定的估值安全边际。从中长期来看，随着运营商业绩的逐步发展，预计将推动该板块的综合价值重估。推荐中国移动(0941).HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）。

2021年，中国移动实现营收8.483亿元，同比增长10.4%，其中移动营业收入5.549亿元，同比增长3.2%，主要得益于客户结构改进带来的ARPU增长。EBITDA为310亿元，同比增长9.1%，对应EBITDA毛利率36.7%。归母净利161亿元，同比增长7.7%。

运营商领域在5G时期表现出一定的发展，主要依靠C端业务的边际改善，B端创新业务开辟了新的市场空间。中国移动22-24年净利润预测为1,285/1,433/1,569亿元，同比增长11%/12%/9%。5G时代的移动将继续同时，公司积极发展CHBN战略，积极向智能生态转型，促进家居、市企业的发展。保持目标价90.4港元，保持“买入”等级。

风险防范：资产配置风格转换，公司内部市场化改革低于预期，B端业务放缓

风险防范：资产配置风格转换，公司内部市场化改革低于预期，B端业务放缓2021年，中国电信实现收入4.396亿元，同比增长11.7%，其中通信营业收入4.028亿元，同比增长7.8%。EBITDA为1,239亿元，同比增长4.2%，对应EBITDA毛利率28.2%。归母净利259亿元，同比增长24.5%。

随着公司在网站运营中的持续投资，C端业务的用户数量一直在增加；在B端市场，公司在IDC、积极拓展云计算、物联网等方向。未来，云网融合服务水平、政企客户区位优势、产业链融合水平将继续高增长。22-23年，中国电信净利润预计为287/321亿元，24年净利润预计为369亿元，同比增长11%/12%/15%。后期市场资产配置风格转换，配合公司业绩改善趋势逐季度认证，有望促进综合价值重估机遇，保持“买入”等级。风险防范：资产配置风格转换，公司内部市场化改革低于预期，B端业务放缓

5.1、随着全球SaaS领域的快速增长，中国的数字经济政策继续增加

目前，美国软件和服务市场处于领先地位，新兴市场增长迅速。2020年，受新冠肺炎疫情商业环境恶化影响，全球软件行业市场规模13499亿美元，同比增长1.8%，其中南美市场同比增长14.2%，亚洲/太平洋等新兴市场增长5.4%，软着陆加速；从总量格局来看，2020年美国软件和服务投资支出达到6350亿美元，依然名列前茅。

SaaS

比传统软件在业务粒度上更有利于全球软件市场的高增长。全球公共云SaaS2021年 据Statista估计，终端用户支出1521.8亿美元，同比增长26.1%，2023年可达2081亿美元。

2021全球云基础设施年支出1917亿美元，同比增长35%，高于同期公共云SaaS客户支出增长率。与内部部署软件相比， SaaS 份额仍有相当大的上升空间。目前，全球SaaS产业集中度较低，长尾市场特征依然存在，但头部集中趋势逐渐明显。在2020年的全球公共云SaaS市场中，Salesforce在SaaS整体市场份额中排名第一，占核心CRM行业的9.3%。微软在核心合作领域排名第二，市场份额为8.7%。SAP、Oracle、Google略逊一筹，占4.1%、4%和3.8%。前五大公司的市场份额从2019年的26%上升到2020年的31%，市场份额进一步集中，呈现出领先效应。

从中国来看，SaaS标准化产品减少了企业管理的门槛，深入创造了各行业的数字化变革。根据艾瑞的数据，2020年至2023年，中国Saas市场总体规模约为538亿元，复合增长率为34%。近年来，中国政策继续支持数字经济新业态的培育提高。数字经济基础设施成为2022年3月两会的焦点，重点是将网络安全升级为数字安全，构建覆盖所有智能场景的数据安全防护应急系统，未来或加快SaaS推动经济转型。

复盘美股SaaS和港股SaaaS指数，2020年至2021年初，受疫情防控政策危害，it行业整体上涨，推动SaaS领域公司业绩和估值提升；自2021年2月以来，受国内互联网环境效应危害，港股SaaS指数大幅下跌。在2022年国际宏观政治的影响下，美股和港股SaaS指数不断承压。2021年，由于个人数据保险的发布和数据共享生态的推动，私域电商SaaS的股价面临压力，下半年房地产政策的收紧给房地产SaaS的业绩带来了压力，互联网行业整体低迷，港股SaaS指数从4148.40(2021/2/19)跌至最低值871.18(2022/3/15)；2022年俄乌矛盾

、美债回报率升高、国际宏观因素，如通胀压力，导致全球市场变化，2022年初，美股SaaS大幅下跌，港股SaaS不断承压。

5.2、

大客化和平台化作战略布局，多场景延伸服务链拉升ARPU

大客化是各行各业SaaS龙头公司收入上升的关键战略之一

。由于国内中小企业生命周期短，SaaS商品支付能力相对较弱，流动性高，中小企业长期收入不足，

大客户业绩提升相对稳定，续签情况良好，业务量大

，对SaaS商品进一步延伸服务的需求得到了改善。由于国内中小企业生命周期短，SaaS商品支付能力相对较弱，流动性高，中小企业长期收入不足，

大客户业绩提升相对稳定，续签情况良好，业务量大，对SaaS商品进一步延伸服务的需求得到了改善。争夺大客户，提高留存率，是SaaS领先公司垂直领域关注的焦点。

在微盟“大客化”战略的推动下，2016-2021年客户平均收入逐年增加，

SaaaS的收入在2021年增长了90%以上，

客户平均收入同比增长58％；2018-2021年，在客战略推进中，店铺流动率从27%降到23%

；新业务操作系统WOS旨在从中后台为大企业提供一体化解决方案。

2021年，金蝶在大企业市场不断提升行业标杆，新签约316家，老客户购买235家，现金收入保留率超过120%，包括华为、万科、河钢集团、国家电力投资、招商局集团等世界500强企业。金蝶面对大型企业的天空&从2019年的5%到2021年的14%，星汉的收入比例不断上升。金蝶面对大型企业的天空&从2019年的5%到2021年的14%，星汉的收入比例不断上升。

2021年，明源云还加快了与国有企业在房地产行业的大项目合作

2020年，国有企业客户的收入比例迅速上升到33%

。

版权法SaaS领头羊阜博集团已覆盖迪士尼、华纳哥们等顶级外国客户。HBO、YouTube、Facebook、Instagram等，中国已经对接抖音、快手、b站、在爱奇艺、优酷、腾讯等合作项目中；2021年公司净利润留存率超过130%，客户留存率超过98%。

中软国际2021年

用户收入占53.68%，前五大客户占70.24%

，公司的发展路径是先提升和积累任何行业的大客户，然后逐步渗透到一些具有较高增长潜力的中长尾客户。

另一个战略布局是将平台转化为各行各业SaaS龙头公司，以提高市场竞争力和实现能力。随着各行各业公司线上线下数据综合整合需求的提高，连接垂直行业全场景的SaaS服务为龙头企业SaaS公司做出了贡献。

1)金蝶以“平台”为基础 会计&人力&税收 “生态”是核心战略，金蝶云天空免费拥有公司级PaaS平台能力，与上下游合作伙伴共创生态；2）微联盟支持微信、小红书、快手等多平台小程序一键生成，并提供丰富的营销插件，如拼写订单、降价、全额降价、全额折扣等，还支持全球会员多渠道统一管理和客户标签分类运营；3）医学科技大数据平台连接我院各部门的全数据，满足医疗模型、专项病库等解决方案的要求；4）中国民航信息网络航班操作 坐位分销 值机配载、清算清算系统等关键信息系统，打造完整的航空旅游信息技术服务产业链。

在SaaS服务场景的延伸中，大客价值被深入挖掘。5.3、投资建议：关注业绩支持和行业机遇，掌握三条主线

根据Statista数据，SaaS软件是一个高增长支系，2021全球公共云SaaS 最终用户支出为1,522亿美元，同比增长26%，预计2023年将达到2，2020年中国SaaS市场总体规模约为538亿元，预计20-23年复合增长率为34%。20年板块集团完成超卖后，21年以来美股港股市场估值大幅回调。2022年，我们将继续以云计算和降低成本为关键主题。我们预计，我们将依靠业绩改善来消化估值，积累领域的边际改善，一些股票将在成功转型后推动新一轮的增长机会。建议重点关注三条主线，一是关注业绩健康的行业龙头企业，二是关注疫情后修复带来的增长机会，三是关注数字经济政策的良好标底，根据三条主线，我们推荐金蝶国际(02688).HK）、阜博集团（3738.HK）、中国民航信息网(0696).HK）；建议关注中国软件国际(0354).HK）、金山软件（1810.HK）、医渡科技（2158.HK）、商汤-W（0020.HK）。

5.3.1、主线1:专注于健康表现的行业龙头公司

1

）阜博集团（3738.HK）：

SaaS服务商是世界上最大的版权法，

阜博集团专注于内容保护和内容实现，2021年营业收入6.87亿港元，同比强劲增长101.8%，超市预测，其中中国的业务增长强劲，

收入1.66亿港元，同比增长1355.4%，占全球营业收入的24.2%，同比增长20.86亿港元pct，主要原因是低基数及其算率导出的业务模式取得了重大成果

。海外业务依托Youtube广告收入和客户份额的稳步增长，未来与流媒体DTC平台分为模式变化或进一步打开内容维护收入上限；随着中国数字经济建设的机遇，计算率导出（API服务）将成为公司版权法业务的关键能力组成部分。

全球顶级媒体DTC平台整体改善强劲，建设高质量内容堡垒，提高知识产权保障供应短缺；中国数字经济优惠政策不断增加，新基础设施环境下业务潜力巨大；颗粒回收技术文化有望进一步拓宽中国的实现渠道。

全球顶级媒体DTC平台整体改善强劲，建设高质量内容堡垒，提高知识产权保障供应短缺；中国数字经济优惠政策不断增加，新基础设施环境下业务潜力巨大；颗粒回收技术文化有望进一步拓宽中国的实现渠道。根据国家IPTV和广播电视网络业务平台的强大渠道资源，我们对公司的发展方向持坚定乐观态度。保持公司22-24年14.0/20.8/28.8亿港元的盈利预测；公司贷款回收颗粒的进展基本符合预期，保持22-24年-0.31/0.36/1.12亿港元的净利润预测。由于SaaS行业估值承压，公司为了顺应互联网监管的标底，保持22年10x的PS估值，保持目标价6.6港元；保持“买入”等级。风险防范：版权所有者DTC的发展低于预期，假设新的商业模式和国内业务推广低于预期，新技术发生了威胁协会公司的领先风险，业务整合低于预期风险。

2）医渡科技（2158.HK）：人工智能大数据解决方案的诊断和治疗处于领先地位，具有独特的优势和罕见的基础。其中，大数据平台和解决方案业务已进入成熟的产业化环节，预计23、24财年大数据平台解决方案收入每年增长20%-30%；生物科学解决方案、健康管理平台和解决方案以关键基础设施YiduCore构建的诊疗数字基础设施进入快速发展路轨。建议关注医渡科技。

风险防范：

智能诊疗不如预期，智能诊疗行业竞争加剧，生物科学解决方案、健康服务平台和解决方案分支的商业化不如预期

5.3.2

、

主线二：疫后修复产生增长机会

1

）

中国民航信息网(0696).HK）：是中国唯一的航运信息系统提供商。目前，由于疫情形势和业绩的压力，随着我国疫情的控制，航空客运需求将逐步恢复，后续航班预订量将恢复，促进利润恢复；作为民航“十四五”规划的战略布局，智能民航建设将进入规模化实施阶段，公司系统集成服务业务将继续得益于航空公司智能化、零售化转型及其智能机场建设的需求。

22/23/24年净利润预计为11.17/ 14.42/18.07亿元。

22/23/24年净利润预计为11.17/ 14.42/18.07亿元。考虑到公司在国内航空IT市场处于领先地位，民航行业长期发展前景开阔，保持“加持”水平。风险防范：疫情持续危害超出预期，人民币兑美元大幅增值。2

）明源云（

0909.HK）：公司2021年总收入21.84亿元，同比增长28.1%，基本符合市场预测；利润率17.51亿元，利润率80.2%，同比增长1.6pct；净亏损4.96亿元，以股权为核心的奖励支出增加，其长空PaaS平台的持续战略投入增加了R&D成本；Non-GAP净利润3.07亿元，同比下降19.7%，对应Non-GAP净利率14.1%。

公司是房地产SaaS跑道的领头羊，市场份额不断领先，客户粘性更强；随着SaaS业务多场景的延伸，客户订单量稳步增长，云链份额增加，成为SaaS业务的又一增长引擎；ERP订阅系统转型短期影响收入和利润，但长期有利于探索下沉市场的支付潜力。由于房地产政策的改善需要很长时间，以及疫情影响下客户短期存压，建议关注房地产行业边界的变化。由于房地产政策的改善需要很长时间，以及疫情影响下客户短期存压，建议关注房地产行业边界的变化。22-23年营业收入预测为25.06/30.6亿元，24年薪预测为36.8亿元，22-23年Non-GAP净利润预测为1.85/1.98亿元，24年Non-GAP净利润预测为2.29亿元。根据房地产行业集中度的提高和数字化转型的趋势，公司的业绩有了长期的发展，但目前SaaS行业仍面临压力，保持了22年ERP业务20xpe估值，SaaS业务22年14xps估值，对应于17.4港元的22年目标价格；保持“买入”等级。

风险防范：

客户扩张低于预期；云服务市场竞争加剧。

5.3.3

、主线

三

：对焦

数字经济政策有利于基础

1

）金蝶国际（0268.HK）

：为ERP龙头公司，云业务为公司提供重要支撑，核心指标健康发展。2021年，公司总收入达到41.74亿元，同比增长24.4%，其中云业务总收入同比增长44%。知名企业市场标杆客户不断提升，中小企业云加速。21年天穹平台 星汉云收入3.85亿元，同比增长103%，续约率超过120%。基准客户的不断完善为大型企业的国内替代奠定了基础；同时，中小企业对模块化订阅的要求较高。云星空多年来一直在深入培育中小企业。夜空专业版和企业版将进一步降低客户价值。全面扩大大中型企业市场预测，将公司云订阅收入推向快速释放期。

公司“平台 人税务 在生态对策的引导下，产品布局逐渐详细；云转型发展催化SaaS订阅支付模式逐渐成熟；国产化替代水平有望促进公司业务持续高增长；疫情背景下，中小企业加模加站意向不断提高；公司再次深入推进中大企业的市场战略和产品涉及面。考虑到大型企业数字化转型和国内替代供不应求，云转型发展下的利润率有望提高。22-24年，GAAP纯利润预测分别为-4.97/-7.64/-10.30亿元(预测分别为-5.27/-8.29/-11.54亿元)。根据当前板块估值受到国际形势等因素的影响，与公司PS估值相比，美国股市SaaS的估值也存在不确定性。每个人都将金蝶的目标价格降至20.7港元（对应22年PS估值11.4x PS）；保持“买入”等级。

风险防范：客户扩张低于预期；云服务市场竞争加剧。

2

）中国软件国际(0354).HK）：

该公司是中国最大的IT服务外包领导者。随着华为主营业务的稳定运营，以及华为云、鸿蒙、车辆等高改进领域的发展，商业模式逐渐随着人力-项目-商品的扩展而扩展。预计它将实现同样的可持续增长。2021年，公司业绩强劲，收入184亿元，同比增长30%；归母净利11.4亿元，同比增长19%，相应净利率从2020年的6.7%下降到6.2%，主要是因为公司加大了科研投入。

由于华为多业务线等大客户业务的拓展，我们预计基础业务将继续增长。云智能业务的快速发展将推动未来整体业绩的持续增长。但考虑到公司加大了科研投入，22-23年净利润预计将下降18%/18%至13.72/17.97亿元，24年净利润预计将增加24.7亿元。同比增加21%/31%/38%。公司未来业绩的高增长和鸿蒙生态相关新业务的发展具有很强的诱惑力，保持目标价20.6港元，保持“买入”等级。公司未来业绩的高增长和鸿蒙生态相关新业务的发展具有很强的诱惑力，保持目标价20.6港元，保持“买入”等级。

）金山软件（3888.HK）：公司2021年营业收入64亿元，同比增长14%。其中，游戏业务31亿元，同比下降7%，主要是因为新游戏推出延迟，游戏利润下降，游戏业务占收入的49%；WPS业务收入33亿元，同比增长45%，占收入的51%。营业利润13.6亿元，同比下降27%，营业利润率21%与2020年33%相比大幅下降，根本原因是2021年科研投入加大。

考虑到金山云持续亏损危害公司长期投资，Non-IFRS净利润预测在22-23年内下降49%/65%至5.9/8.5亿元，Non-IFRS净利润预测在24年内增加11.6亿元，同比增加-/43%/37%。同样，22-23年净利润预测为62%/72%至5.8/7.8亿元，24年净利润预测为10.4亿元，同比增长47%/35%/33%。保持“加持”等级。

风险防范：WPS利润低于预期；游戏业务低于预期；云服务市场竞争加剧。

4）商汤-W（0020.HK）：

尚堂是业内领先的机器视觉软件供应商。公司创建了第一个人工智能基础设施Sensecore，可以产业化、集中、大规模生产高能人工智能模型，创造了多个垂直行业。该公司以计算机视觉技术致富，目前已进入商业着陆环节。2021年，公司收入47亿元，同比增长36.4%，主要由智慧商业和智慧城市推动，其中智慧商业收入19.6亿元，同比增长31.8%，覆盖客户922人，单客户收入增长21.3%；智慧城市收入21.4亿元，同比增长56.5%。截至2021年底，公司Sensecore制造的商业模式数量达到3.4万多个，比2020年底1.3万个增加了152%，R&D团队年人均制造的商业模式总数增加到5.94个，比2020年的3.45个增加了72%，比2019年的0.44个增加了13倍。

由于疫情冲击项目交付进展，预计22/23年收入将下降3%/3%至62.07/85.32亿元。考虑到公司有望依靠人工智能基础设施的积累，逐步提高人工智能模型的生产效率和可扩展性，加快商业化，预计24年收入将达到118.31亿元。公司在机器视觉AI行业处于领先地位，保持“加持”等级。

风险防范：人工智能行业竞争加剧风险；商业化进程低于预期风险；客户风险集中；国内外市场风险。

6.1、板块估值处于较低水平，未来仍有上升空间

21年1月1日至5月25日，中信传媒HK指数涨跌至-33%，低于恒生科技指数(-52%)及其中国互联网50指数(-56%)。

21上半年，中信传媒HK指数累计涨幅近30%，主要是因为影视、游戏等细分轨道的出色表现，促进了传媒板块的修复；中国互联网50指数从涨到跌，主要是因为监管政策从游戏、影视产业转向平台经济反垄断。21年4月，控制处罚了互联网领域的几起垄断和不正当竞争，遏制了主要互联网制造商的用户获取和商业实现。21年底，恒生科技指数、中国互联网50指数、传媒HK指数表现持续低迷。一方面，《数据安全法》和《个人信息保护》在反垄断的前提下，降低了互联网平台内容推送效率和广告实现效率；另一方面，平台劳动保护义务的建立在一定程度上影响了部分劳动密集型互联网平台的运营能力。在媒体行业层面，21年8月，游戏版本号审批终止，未成年人防沉迷控制，推动游戏企业盈利压力。然而，自Q4以来，元宇宙的概念促进了媒体HK指数的小幅修复。

自22年前以来，互联网传媒行业相关指数走势可分为三个阶段：1)1月至2月中旬，互联网和媒体行业波动；1月份游戏行业并购频繁，有利于元宇宙布局引领社交和游戏。2）自2月中旬以来，互联网和媒体行业经历了深入调整；2月18日，《关于促进服务业困难产业复苏发展的若干政策》指出，“引导外卖等互联网平台公司进一步降低食品业务服务费标准”，引起投资者恐慌；自3月以来，俄乌冲突、中美博弈更新、主要互联网企业年度业绩低于预期等因素打击了市场信心，加剧了中国股市和香港股市的下跌。3)3月16日，国务院金融委员会表示适用于中国股票，并将与美国寻找可行的合作计划；4月29日，政治局会议发出积极信号，相关指数大幅上涨。

目前，中国互联网50指数估值处于2021年1月以来的底部水平：截至2022年5月25日，中国互联网50指数PS-TTM为2.06x，2021年2月最大估值为7.76x；与中国互联网50指数一致，恒生科技指数和传媒HK指数的估值变化趋势。我们认为，目前互联网媒体行业的估值处于底部，或者是投资的最佳潜伏期。随着监管政策的复苏、中美关系的改善和宏观经济的恢复，国外互联网媒体行业的估值预计将得到修复。我们认为，目前互联网媒体行业的估值处于底部，或者是投资的最佳潜伏期。随着监管政策的复苏、中美关系的改善和宏观经济的恢复，国外互联网媒体行业的估值预计将得到修复。

6.2、监管政策正常，中美审计合作顺利开展

互联网平台经济监管政策的拐点已经到来。21年，互联网平台公司监管周期开放，大力关注“发展与标准化”，使互联网平台公司有序、健康、标准化发展，设置“绿灯”和“绿灯”。自22年以来，多次提出“促进健康发展”，关键迁移；4月29日，中央政治局会议首次明确表示，对平台经济发布具体措施，发出强有力的积极信号；5月17日，全国政协举办了“促进数字经济可持续健康发展”专项协商会议。中共中央政治局委员、国务院副总理刘和强调，企业家是最关键的创新主体，支持平台经济和民营企业的可持续健康发展，研究适用平台经济标准的具体方法，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。

6.2.2、政策前景：加快互联网平台重点整改

平台经济政策工具逐步完善，重点整改工作为期不远。

6.2.2、政策前景：加快互联网平台重点整改

平台经济政策工具逐步完善，重点整改工作为期不远。

从控制措施来看，平台控制主要体现在内容生态、信息安全、反垄断和反不正当竞争三个方面。根据中央政治局4月29日的描述，

我们认为，未来正常控制的实施意味着监管政策是透明和可预测的，不太可能出台超出预期的有限政策，但关键领域的整改工作不会停止，平台公司仍将在标准中发展。

1)内容生态控制:

聚焦净化网络生态环境，注重视频质量、营销行为和未成年人保护，进一步细化特定领域的监管规则。

游戏领域，未成年人保护是游戏领域长期控制的关键方向。预计将进一步确立金限实际控制细则。网络直播、短视频领域，

奖励限额是网络直播的控制方向。控制明确规定“未实名制注册客户不能奖励，未成年客户不能奖励”，对单个虚拟日用品和一次奖励限额给予合理设置限制；控制提出“严禁以奖励限额为唯一标准的奖励名单”，但到目前为止，控制对主播和用户的实际奖励限额尚不清楚。此外，控制和建立“网络直播网站平台需要在每天22点后强制离线‘青少年模式’中的各种服务”，进一步加强未成年人的防沉迷。

2)信息安全控制：

进一步提高法律水平，关注经典案件执法进展。

在国家信息安全层面，

滴滴是网络安全行业的第一个执法实例。本案的研究和处罚结果具有一定的信号意义。未来可能会有更多的支持规则，也会有一些典型的网络安全和数据安全的例子。

个人信息保护层面，

APP算法治理体系的不断完善，是保障用户权益、促进行业标准健康高质量发展的基础。

3)反垄断控制:反垄断控制趋于正常，与反不正当竞争相衔接。

一方面，未来反垄断控制的规范化管理趋势已经确定。22年反不正当竞争将作为重点监管对象，从龙头企业连接到非龙头企业。另一方面，预计22年将有一些非头部公司反不正当竞争的例子。未来，龙头企业和非龙头企业都要从“反不正当竞争”的层面重新考虑市场拓展。

6.2.3、中国股市面临退市风险，关心跨境监管合作审计进展及其重返香港股市的过程

1)22年1月1日，美国《外国公司问责法》正式生效，要求加强中国证券交易所股票的信息披露，并对审计草案进行检查；列为“明确退市名单”的企业需要在三年内提交SEC所需的文件，如果“明确退市名册”中公司未提交或提交的文件不符合SEC规定，理论上将在2023年年报公布后(2024年初)退市。

2)22年5月4日，SEC将88只中概股加入“预退市”名单，将名单上的中概股总数提升到105只；此外，微博、爱奇艺、百度等公司也被列为“明确退市名单”。

3)中国积极推进审计控制合作。4月2日发布的《关于加强境内外企业境外证券发行和上市保密档案管理的规定(征求意见稿)》发布了积极信号，审计检查从“以中国为主”到“合作”。

4）2020 截至22年4月底，中概股逆流加速 19 网易、哔哩哔哩、阿里巴巴、JD.COM等16家公司在香港完成了二次或双重上市。

4）2020 截至22年4月底，中概股逆流加速 19 家庭股票公司前往香港进行二次或双重上市，其中网易、比利、阿里巴巴、京东等16家公司完成了香港股市的二次上市。自2022年3月以来，许多公司表示，他们正在寻找香港股市的双向/二次上市。知乎已于4月22日双重上市，预计香港股市将迎来更多高质量的基础。

2022年4月11日，国家新闻出版总署正式发布《2022年4月国内网络游戏审批信息》，这一轮获准包括三七互娱的《梦想大航海》、心动企业的派对之星、雷霆网的《塔猎手》等45款游戏，吉比特子公司。自版号政策收紧以来，版号分配数量从2020年1月至5月的月均105减少到2021年1月至7月的月均86个。这个版本号重发一定程度上释放了控制缓解信号。预计22年后每月发布50个左右的游戏版本号，2022年版本号总数同比下降35.5%。

控制促进行业健康发展，惠及轻量级游戏制造商

。根据Mob研究所的数据，自2019年以来，轻量级游戏的过审比例较以往大幅增加。2019年/2020年/2021年，休闲益智游戏在过审网络游戏中的比例分别为18.8%/43.0%/39.2%，22M4版号发布重启，获取版号的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为，这个版本号的重启将有利于新产品管道中轻量级游戏丰富的厂商，为中小型游戏企业带来更多的发展机遇。

研发商的地位明显提高，游戏特色化将是市场发展的主要方向。

根据伽马数据，2021年流水前100的网络游戏平均上线时间为3.5年，其中42.8%的流水由上架时间超过5年的游戏奉献，游戏产品的长期经营趋势越来越明显。在版本号政策收紧的环境下，特色方案和多元化新产品布局是游戏厂商取胜的关键。2022年，我们对自主研发能力强、生命周期长、游戏管道丰富的企业持乐观态度。腾讯、网易等龙头公司具有高质量的R&D部门、高粘度、高付费意愿的活跃用户、丰富的爆款IP合作资源等优势。从长远来看，它们受到版本号分发和监管的影响较小。预计2022年新游戏上市将给公司带来业绩增长。

移动游戏出海步伐逐渐加快，出海游戏收入增速高于国内游戏平均水平。

根据Newzoo数据，2021年全球游戏市场总收入为1803亿美元，同比增长1.40%，其中移动游戏收入为932亿美元。CNNIC数据显示，2021年中国国内网络游戏市场收入为2255亿元，同比增长7.57%，而国内自研游戏的国外市场销售额为180亿美元，占全球移动游戏收入的19.3%，同比增长16.59%，远远超过中国和全球市场。对策、枪击和RPG游戏在2020年和2021年分别占6.50%和67.52%。据头豹研究所预测，随着出海游戏类型的增加和出航产业链的完善，2022年至2026年，中国出航网络游戏市场容量将以12.1%的CAGR增长，预计2026年将达到1570.4亿元。

由美国、日本和韩国领先的关键游戏海外市场，具有广阔的新市场前景。

由于美日韩游戏行业成熟，客户付费意愿强，是国内手机游戏早期出海的首要任务国。根据游戏工作委员会的数据，2021年，美国、日本和韩国对中国自主开发游戏的外国收入贡献率达到58.32%。未来，美国仍将是中国移动游戏出海的主要市场。由于日本和韩国内部竞争激烈，市场份额也将下降。东南亚、中东、巴西等新兴市场，市场容量蓬勃发展，部分海外游戏已获得热销认证，发展前景广阔。

头部厂商出航表现稳定，相对优势开始显现。根据data.2022年3月，米哈游，ai数据FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝、网易在出海游戏厂商中排名前6。三七互娱表现出色，22M3企业出海游戏收入环比增长11%，主要是因为《云上城之歌》在韩国反响不错。米哈游22M3移动市场出海游戏收入环比增长18%，新图和限制五星水元素角色在《原神》2.6版升级中获得好评。网易的几款游戏在海上游戏收入榜的前端排名第一，《荒野行动》多次登上日本IOS手机游戏畅销榜。《指环王:崛起之战》上线后，在全球SLG手机游戏收入排名前20。未来，我们对出航收入表现良好的制造商持乐观态度，有望通过出航完成游戏行业的第二个增长曲线，促进国内游戏公司保持收入增长。

6.3.3

、云游戏也将摆脱终端堡垒

中国云游戏市场的增长率明显高于世界，成为云游戏最具潜力的优先市场之一。

2022年1月10日，《云原神》ios版正式启动。截至2022M4，该云游戏版每月收入超过2000万元。我们认为，云游戏行业现有的高质量内容将带动该领域的信心，加快产品布局，激发客户的游戏感受和支付意愿，加快云游戏市场容量的扩张。根据Newzoo和腾讯研究院联合发布的《2021中国云游戏市场前景报告》数据，2020-2023 中国云游戏市场容量CAGR将达到135%，全球云游戏市场容量CAGR将达到101%。中国云游戏的快速发展将源于5G网络及相关智能终端的兴起。通过为云游戏提供低延迟、高带宽和大量可连接设备，提高云游戏客户的游戏体验，促进活跃用户和ARPU的改进。

6.4、非游戏应用:视频仍然是行业的发展方向，音视频社交出航空间广阔

移动互联网流量达到顶峰，小视频排列流量堡垒，但增长放缓。

根据QuestMobile数据，2021M12年，中国移动互联网月活跃用户超过11.83亿，同比增长1.8%。随着移动互联网覆盖率的饱和，用户数量的增加不再是主要的利润增长点。

小视频不断占领市场关注，用户数量和使用时间不断增加。

短视频行业月活跃用户超过9.25亿，同比增长4.5%，超过移动互联网整体增长率。2022年春节期间，由于节日、冬奥会等因素，交通峰值接近10亿大关。在客户使用时间层面，2021M12短视频用户占移动互联网应用总时间的25.7%，同比增长4.7%pcts，超越即时通信在细分领域排名第一。

随着精细营销时代的到来，关注用户转型和生命周期价值总量的提高。随着用户增长的减速，短视频平台专注于探索当前的用户价值，以降低成本和提高效率。快手通过淘汰低效购买，降低国外低产出比的行业投资，提高整体营销效率。精细营销已经成为短视频行业释放利润的一种新方式。细分客户肖像，进行定制营销；分析各渠道转型效果，选择高投资回报率的高质量方法；在有限的增量下探索客户LTV的价值，成为短视频平台运营的最佳解决方案。

抖音、快手、视频号三足鼎立，分别深耕不同垂类。2020年1月，微信正式推出视频号。借助微信庞大的流量和20年微信小程序4亿日的活跃用户，视频号迅速进入小视频竞争。2021M12视频号完成与小程序用户的连接，DAU超越快手，产生“三足鼎立”的局面，为微信打造双螺旋生态提供有力支撑。截至2022M4数据，抖音53.64%的用户来自一二线城市，快手专注于下沉市场，中小城市用户占55.42%，视频号借助“人民app”微信进行强劲转换。在内容方面，在娱乐情境和当地生活的帮助下，抖快创造了一个从“种树”到“交易”的闭环转型。在微信的帮助下，视频号码创建了一个社会关系链，连接客户生活和日常交易。

抖音海外获取链接，快手深度培育多元化市场。

Tiktok作为小视频出海的杰出代表，2021年全球MAU已超过10亿。根据众多大数据，2021M1-M8抖音海外版App Store和Google Play总注册量达到2.01亿，远远超过快手的0.91亿。在北美、欧洲和南美，抖音在短视频市场占有关键份额，拥有高活跃用户和ARPU。快手国外Kwai注重寻找差异化竞争，在核心市场的细分轨道app中排名第一。快手以巴西、哥伦比亚、智利、印度尼西亚为主要任务区域，探索广告、电子商务等转移业务。根据一些数据，21年10月1日至22年4月12日，快手在巴西iphone免费拍摄和录影应用排名中排名5.2位。快手关注目标市场的特点，根据与抖音的差异化运营，提高区域市场份额，产生良好的循环，促进长期发展。预计22Q1快手的国外营销投资将继续减少，利润结构将继续改善。

国外社会领域市场广阔，视频和音频目标市场的增长率远远超过整体市场。根据Frost&Sullivan预测，2021-2024年全球社交网络市场容量复合增长率有望达到15.1%，其中视频社交市场容量CAGR为27.6%，声频社交市场容量CAGR为25.8%，视频社交市场容量CAGR为25.8%。Frost&Sullivan预计2024年全球社交网络市场总体规模将达到3000亿美元，其中社交视频将达到12.87亿美元，比例将达到42.8%；在17.5%的比例下，音频社交是526亿美元。

在欧洲，社会应用市场已经成熟，新兴市场蓝海广阔。1）欧洲、美国、日本和韩国发达国家的社会娱乐市场相对成熟，基本形成了用户支付习惯。发达国家智能产品占有率高；根据GSMA的信息，2020年高收入国家4G/5G设备占73%，为视频社交提供了更好的网络标准和设备标准。欧洲开放的文化观念使陌生人更容易被当地居民接受，更高的平均GDP也使用户有很强的社交娱乐支付水平。2）

东南亚移动互联网的渗透率加快，但社交方式仍以图形为主，视频社交布局尚未形成。预计未来音频和视频出航商品的提高和当地用户支付率的提高将带来新的增长。

3）智能手机和社交娱乐产品在中东和北非的渗透率较低。社交娱乐应该是注册量“很少”。在我们看来，随着智能手机份额的增加，本地应用视频交友软件的用户数量有望继续增加。

控制引导互联网平台企业创造传统产业数字化转型。《关于促进平台经济标准化、健康可持续发展的若干意见》强调“鼓励平台企业实现制造业转型升级，促进农业数字化转型，促进平台交易创造思维”。目前，我国产业数字化转型的趋势已深入农业、制造业、生产业等行业，以及政府服务、公务服务、民生保障、社会管理等公共领域。数字经济的独立发展和政策指导也为互联网公司B端和G端业务的增长提供了巨大的市场空间。

龙头厂商不断重建数据中心，使力云服务产业链。1)IaaS的布局，互联网龙头云厂商仍处于核心市场，整体长期保持。2)PaaS的布局，IaaS和SaaS制造商继续扩展到这一领域，每个细分赛道的热度都在上升。在视频云细分轨道上，2022年2月25日，火山模块、阿里巴巴云、腾讯云联合发布了“极低延迟直播协议信令规范”3)SaaS的布局，

根据烯牛数据和艾瑞资料，SaaS在2022年第一季度的投资热度非常高。2022年1月初至3月底，SaaS共投资78笔，远远领先云安全(投资14笔)。

腾讯加强了对云服务等硬尖端技术的投资。

自21年第四季度以来，腾讯已经投资了许多硬科技企业，如人工智能视觉计算企业摩尔线程。

2)腾讯密切关注硬科技投资布局中的云业务领域:2022年2月24日，影刀RPA相关企业杭州分叉智能技术有限公司发生工商变更，新广西腾讯风险投资有限公司为股东，代表腾讯对机器人流程自动化服务轨道的新投资布局。在短时间内，腾讯的盈利能力可能会因关键战略领域的投资而放缓；从长远来看，焦云服务等硬技术符合数字经济的政策导向，预计将实现长期可持续增长。

2021年，腾讯金融科技及公司服务收入1722亿元，同比增长34%。2021年第四季度，腾讯金融科技及公司服务业收入占总收入的33%，成为腾讯收入贡献最大的业务领域。2021年，腾讯确立以“助推实体经济”为腾讯新品牌主张，实现公司“向现实”转型，大力投资新数据基础设施，在政务、金融、教育、城市交通、诊疗、智能零售、工业、能源等领域生产产业数字化方案。

1）公共云服务水平：据IDC报道，21Q3腾讯云公共云服务市场份额排名前2位，行业领先。腾讯在中国一级正在积极发展 建立“东西计算”，在贵阳、重庆、广东、江苏等地投资建设大型数据中心；在国外层面，腾讯在印尼、泰国、德国、日本、香港等地开设了国际数据中心，全球可用区70个，覆盖27个地理区域，运营服务器100多万台，为世界企业数字化转型提供了强有力的云技术支撑。

2）微信生态层面：

微信生态中有商品，促进实体企业在线运营，公司微信成为关键工具。

2

）微信生态层面：

微信生态中有商品，促进实体企业在线运营，公司微信成为关键工具。

微信生态中的视频号、微信支付、小程序、搜索、公司微信等商品连接C端用户和B端G端市企实体，已成为各领域开展在线管理、营销宣传等活动的重要途径。根据腾讯官网数据，2021年小程序日活增长4.5亿，餐厅、旅游、零售等行业小程序交易量同比增长100%，每天有1亿多用户在小程序上应用政府服务。公司微信中真正的企事业单位超过1000万，活跃用户超过1.8亿，连接微信活跃用户超过5亿，正在加速微信生态在企业服务市场的价值释放。3

）办公产品层面：

腾讯办公产品结合连接，提高B端客户的工作效率。在公司微信2022年新产品发布会上，公司微信与腾讯文档、腾讯会议团队合作，宣布将三大产品联系起来，在公司微信上推出新的效率合作功能，更好地满足客户需求。根据腾讯官网数据，腾讯会议用户数量已超过2亿，覆盖全球220多个国家和地区。腾讯文档月活跃用户数量增加2亿，在线文档总数超过30亿。合作公司微信三位一体，形成了一套完整的云办公解决方案。

6.6、

投资建议

目前，移动互联网流量达到顶峰，板块基本面相对较低；但随着监管政策趋于正常，网络平台标准健康发展方向保持不变，互联网媒体领域的“购买”水平保持不变。

探索细分赛道增长机会：1)游戏领域，最近，出航业绩良好、科研投资高、坚持特色长期经营、重视游戏生态的厂商有望获得业绩增长。推荐腾讯控股和网易-S，关注比利比利、金山软件、创梦天地、中手游；2)音视频行业，预计将进一步发布客户粘性不断提升、注重品牌自播培养的短视频平台及其社交出航领先业绩，推荐快手科技和赤子城科技；

3

）To-B行业，

具有云计算等硬技术底蕴的企业有望获得互联网经济发展红利，推荐腾讯控股和百度集团。

6.6.1、腾讯控股：

重量级新游淡季，关注产品线和海外拓展进度，TO-B业务继续努力

2022Q1，腾讯端游收入121亿元，同比增长2%。手机游戏收入(含社交媒体中手机游戏收入)403亿元，同比下降3%；手机游戏收入322亿元(无社交媒体手机游戏收入)，同比增长2%。游戏收入106亿元，同比增长4%，主要反映《Valorant》以及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于疫情后用户消费有所下降，这一增长部分得到了改善《PUBGMobile》减少收入冲抵。游戏收入106亿元，同比增长4%，主要反映《Valorant》以及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于疫情后用户消费有所下降，这一增长部分得到了改善《PUBGMobile》收入减少冲抵。腾讯手机游戏收入占国外市场游戏收入的24%，同比下降7pcts。营业利润学科递延收入969亿元，同比下降1.7%，环比上升10.3%。我们认为，腾讯1H22重量级游戏新产品较少，腾讯手机游戏业务收入增长预计将在22Q3-Q4中恢复，主要关注：1）22M4版本发布后，腾讯产品线进度预计将加快，黎明觉醒、如果22年内发布《DNF手游》等重磅手游新品，将贡献增量。2)未成年人防沉迷等行业监管危害的关键发生在21H2，22Q3-Q4腾讯手机游戏数量压力较低。

22年后，关注黎明觉醒。、《暗区突破》等新游。

腾讯首次自主研发开放世界生存建设（SOC）21年7月16日，手机游戏《黎明觉醒》完成了第三轮终极测试。截至22年5月18日，Taptap预定数约204万，得分7.8分。腾讯自主研发高拟真枪击 21年5月17日，生存手机游戏《暗区突破》开启终极测试。截至22年5月18日，Taptap预定数超过82万，得分8.4分，预计22年将发布增量贡献。

1Q22

金融科技及企业业务收入428亿元，同比增长10%。1)金融科技同比增速放缓，22M3至今疫情影响商业支付交易量。2)公司服务同比略有下降，战略调整，从简单追求收入增长到健康改善，扩大焦点PaaS市场，积极减少亏损合同。1Q22微信用户数量不断增加，视频号生态不断完善，小程序经济效益不断增加。公司服务战略调整后，收入增长率也将下降。疫情对广告、金融科技等服务的反复危害将在短期内持续，高毛利润业务比例将继续下降，战争投资将继续。利润方面将增加估计压力，保持企业22-24年Non-IFRS归属于母公司的净利润预测为115.5/ 1,364.9/ 1,575.1亿元。同时，从长远来看，企业旗舰游戏已经建立了基本板块，并进行了国外投资 建设工作室布局不断扩大，版本号发布后产品线进度有望加快；持续改善的微信商业生态有望促进广告恢复；长期深化数字产业化，公司服务利润有望改善；监管机构建立支持平台经济发展的平台，有望提振市场信心。保持目标价529港元，保持“买入”等级。

风险防范：

监管风险；新旅游业绩达不到预期；竞争加剧。

22Q1企业网络游戏服务净利润173亿元，同比增长15.3%；收入占73.3%，同比稳定。收入同比增长，主要是由于传统旗舰游戏产品《梦幻西游》PC版、《大话西游2》表现稳定，其他热门游戏《明日之后》、《光遇》等人气不降。其中，手机游戏净利润占网络游戏服务净利润的66.9%，同比下降5.9pcts，环比下降1.4pcts，我们认为，由于22Q1《梦幻西游》PC版的稳定表现，手机游戏的比例有所下降，以及端游戏《永劫无间》的重磅内容升级和电子竞技世界冠军赛事的发展，手机游戏的比例有所下降。

产品矩阵丰富，新手游《永劫无间》、哈利波特： 魔法觉醒表现强劲。根据Steam平台的数据，当《哈利波特：魔法觉醒》于21年9月上线时，它继续登上IOS畅销书和下载列表。第四季度的排名略有下降，但它仍然稳定在游戏中的前十名——纸牌。根据Statista的统计，哈利波特将于22年推出哈利波特的国际版本。哈利波特是世界上最珍贵的IP Top10，原本是欧美国家最受欢迎的奇幻小说品牌，坚信发行国际版将成为网易出海的关键增量。

“520游戏发布会”升级了几款重磅新游动态，网易游戏增量明显强劲。

22年5月20日，网易游戏发布会发布了40尾游戏的新动态。重量级新产品包括手机游戏《逆水寒》、手机游戏《永劫无间》和《暗黑破坏神:不朽》。《暗黑破坏神》22M6发布，具有爆款潜力，有望为网易22H2游戏收入增量。截至22年5月20日，全球预定量已超过3500万，中国预定量已达到1500万。传统的大IP拥有普通的受众。在保留传统艺术效果和战斗游戏玩法的同时，它扩大了游戏社交网络，并发布了热门游戏。

端游、手游新品频频夯实环城河，网易自主研发水平不断得到证实。疫情反复对广告和有道智能产品业务产生不利影响，保持企业2022-24年调整归母净利预测211/ 242/ 269亿元。22M6关键新游《暗黑破坏神》全球IP、优秀的艺术制作和经验证的游戏玩法有潜力成为热门风格，业绩增长明显强劲；版本号的发布促进了产品线储备的逐步释放，保持了183.0港元的目标价格，并保持了“购买”水平。

风险防范：

新游发布流水低于预期，游戏行业竞争风险加剧，版本号审批控制收紧。

22Q1快手完成总收入210.7亿元，同比增长24%，保持持续增长。1）直播奖励收入78.4亿元，同比增长8.2%，同比减少5.4pcts至37.2%。2）网络营销收入113.5亿元，同比增长32.6%，同比增长3.6pcts至53.9%。

3）

其他服务（关键是电子商务）的收入增长到18.7亿元，同比增长54.6%，收入占1.8pcts的8.9%。快手业绩的提升主要得益于网络营销的扩张，电子商务仍处于发展红利期。快手DAU仍有很大的增长潜力。在快手高效组织结构的调整下，平台的社会属性得到了提升，独特的内容得到了拓展，MAU总量有望继续转化为DAU增量。22Q1快手平均DAU/MAU为57.8%，同比增长1pcts。根据极光数据（Moonfox），快手和快手22M4平均DAU/MAU分别为42.5%和50.2%，低于竞争抖音的60.7%，仍有较大的上升空间。快手MAU的快速扩张为后续DAU的改进奠定了基础。后来，通过加强对短剧、泛知识、体育等强大垂直内容的投资，提高内容的独家享受、兴趣和丰富性，加强快手独特的用户思维，预计将在22Q2中保持DAU的快速改进。快手生态保持着紧密的联系，丰富的内容引起了客户的共鸣，每天DAU的平均使用时间保持增长，客户粘性得到了巩固。1）22Q1每个日常用户的日均使用时间同比增加29% 到128.1分钟，保持健康改善。

2）

快手在22Q1期末使用的互关客户大多达到188亿对，同比增长约68.9%。企业继续加强平台的社会属性，提高长链多边网络效应。快手作为一个社交平台，在短视频平台上的差异化竞争优势得到了改善。疫情反复其次，电子商务物流有限，宏观经济改善面临压力。广告和电子商务将受到不利影响，2022-24年企业收入预测为947/1、153/1、348亿元。考虑到电子商务和广告的中长期发展，平台用户获取和保留效率不断提高，企业流量仍有望健康提高；降低成本和提高效率的逻辑不断得到认证。经调整，净亏损率有望在22年内持续下降；保持目标价83.2港元，保持“买入”等级。

风险防范：

用户增长低于预期风险，广告收入增长低于预期风险，国外不确定风险扩大，电子商务货币化进展低于预期风险。

赤子城社交跑道稳步增长，位列非游戏厂商出航Top5。根据公司公告，22Q1企业社交产品平均月活量约为227万，自季度运营数据公布以来，已连续9个季度实现增长。使用MICO和YoHo在datata.在Ai非游戏出海收益榜数据期内(2021年10月至2022年3月)排名Top10和Top20。MICO以本土化经营在北美市场的收入同比增长200%以上。YoHo推动中东市场，21年收入同比增长120%。Yumy主要推广“十秒心动”的创新玩法，一年内全球注册量增加5000万次，进入49个国家和地区社交畅销榜前十。

考虑企业“社会出航” 在“特色游戏”的集成和翅膀下，多元化的社交产品促进了用户数量的稳步增长，并对焦国外发达国家产生了强大的用户支付性能。全球交通生态有望为游戏、元宇宙等业务提供发展势头。22-24年赤子城科技总收入分别为33.54/46.27/59.80亿元，22-24年Non-GAAP纯利润预测分别为4.71/6.46/8.11亿元。保持目标价6.42港元，保持“买入”等级。

考虑到百度在人工智能智能云行业的竞争优势，ACE智能交通服务、机器视觉服务等服务仍有较大的增长空间，无人驾驶业务商业化不断推进，百度集团22-24年营业收入分别为1、321/1、497/1、711亿元，Non-GAAP归母净利分别为142/205/246亿元。我们对百度集团人工智能智能云业务的明显增长持乐观态度，无人驾驶将进入未来的长期增长引擎，并保持“购买”水平。我们对百度集团人工智能智能云业务的明显增长持乐观态度，无人驾驶将进入未来的长期增长引擎，并保持“购买”水平。

风险防范：监管风险，宏观经济波动，无人驾驶商业化低于预期，竞争加剧。

6.6.6、

比利比利：用户增长保持稳定，游戏版本号放松有望增加性能1Q22网络游戏业务收入13.58亿，同比增长16.0%，收入占26.9%。1）

在22年Q1版号急缺的前提下，总游戏支撑盈利，《终雁誓约》、《长树》于21Q4发布，为22年游戏收入贡献增量。

2

）

22年4月，游戏版号重启发布在一定程度上释放控制缓解信号；未来版号发布正常，有望促进B站新游发布、联运、代理业务。

3）B站不断创新二维类别边界，4月29日由银汉游戏开发和Bilibili独家运营的二维格斗游戏《时空猎人3》正式启动iOS平台预注册；游戏将于6月29日在整个平台上首次测试。根据Taptap，截至22年6月9日，游戏预约数量将增加31万。

多样化的内容生态和高社区平台氛围创造了高质量的用户增长，为实现游戏奠定了坚实的基础。1）

1Q22企业MAU同比增长31.5%至2.9亿，环比增长8.1%；DAU同比增长32.0%至7940万，DAU/MAU达27%，反映企业用户基础依然强大。

2）

1Q22企业MPU同比增长32.7%至2720万人，付费用户数再创佳绩；付费率达到9.26%，同比增长0.08pct，环比增长0.25pct，保持稳步增长。

比利比利是中国领先的年轻人文化社区，具有特殊的竞争壁垒，关注长期价值的稀有基础。

游戏版号重启派发有利于公司游戏管道的释放，出航或支持未来游戏的发展；精典OGV 持续输出PUGV内容，创造多类内容生态；疫情有效管理后，广告商要求预测释放，Story 推广平台流量增加，品牌产品丰富广告形状，加快广告收入修复；OTT端和大屏幕端有望进一步探索高质量用户的价值，巩固B站的内容 小区 以商业化为特色的生态。短期来看，上半年疫情反复积累宏观经济低迷，广告、电商等营业收入Q2预测再次承压，22-24年营业收入预测228.74/287.72/360.22亿元；收入增长放缓，对干固成本支撑不足，22-24年净利润预测-75.09/-46.39/ -27.47亿元。短期来看，上半年疫情反复积累宏观经济低迷，广告、电商等营业收入Q2预测再次承压，22-24年营业收入预测228.74/287.72/360.22亿元；收入增长放缓，对干固成本支撑不足，22-24年净利润预测-75.09/-46.39/ -27.47亿元。保持目标价31美元，保持“加持”等级。

风险防范：

视频内容版权监管政策更加严格，用户增长低于预期，直播和广告服务商业化低于预期，疫情和宏观经济风险。

7.1、反复风险的疫情疫情反复危害:反复疫情会导致行业需求反弹低于预期，车辆/行业等供给侧压力持续，导致行业业绩低于预期。7.2、市场风险1)版权法的市场风险:版权法政策的实施存在不确定性，相关政策的实际推进和实施可能低于预期。2）互联网监管市场风险：正常控制代表标准、透明、可预测的控制。关键领域的整改工作不会停止。网络直播、短视频等平台的项目也将受到精细政策的影响，运营能力不断提高，存在一定的不确定性。7.3、行业风险1)汽车智能化，VR/AR等新终端应用渗透缓慢：智能汽车，AR/VR等新终端的大规模应用趋势对供应链的中长期业绩更为重要。如果新应用程序渗透缓慢，可能会影响供应链的利润前景。2)半导体下游需求低于预期:如果领域供需关系发生变化，半导体行业整体毛利率水平存在降低风险。如果下游应用行业如5G等、AI、汽车需要缓慢甚至萎缩，这将对公司的经营业绩产生不利影响。3)运营商C端价格战再次加剧，B端创新业务发展放缓:目前运营商价格战环境有所缓和，价格标准趋于有效。如果价格战再次加剧，将影响5G客户的具体绩效支付。B端创新业务是运营商行业未来发展的重要组成部分。如果B端创新业务低于预期，将引发市场和持续关注发展。4)SaaS企业顶级客户流失风险:SaaS企业客户集中度高，客户多见行业顶级企业，单独或几个顶级客户流失会对公司收入造成很大影响。5)网络媒体平台竞争风险加剧:随着移动互联网流量增长放缓，中国网络媒体平台竞争可能会加剧。6)游戏、音视频社交公司的海外市场扩张低于预期：中美游戏正常、外国文化冲突、地方政策监管等外国制造商的竞争阻碍了游戏、音视频社交企业的海外业务。