Market News
2023-11-10
作者：钟星杰
原因：杨仁文研究手记：杨仁文研究手记：
核心观点：
每一轮技术变革，游戏是第一个参与垂直跑道的人，促进了新技术和新设备的普及，游戏行业的商业模式、产业链结构和参与者也发生了演变和变化。梳理了游戏市场经历的硬件转移、领域玩家、商业模式、产业链结构、地理市场和游戏产品。同时，对于国内外领先的游戏公司，我们从财务角度进行了检查和分析。
1. 从硬件角度看游戏：每一轮计算平台更换都会带来大规模的游戏产业扩张（如从终端游戏到手机游戏），但基于同一计算平台的游戏形状更换只会导致其他中低水平市场的扩张（例如PC端游到页游)。2018年，全球游戏市场容量达到1,387亿元，其中PC端游戏为3471亿美元，占比25%；游戏机的份额是430亿美金，占比31%；移动游戏的市场份额是6101亿美元，占比44%。全球游戏市场容量2014-2018年增加64%，手机游戏市场增长最快，达148%。全球游戏市场容量2014-2018年增加64%
，手机游戏市场增长最快，达148%。随着许多技术浪潮的叠加，2019年头企业争相布局云游戏，其特点是免配备、免下载、跨终端。随着云游戏技术的发展，原生云游戏的转移和用户习惯的转移，云游戏将带来游戏市场规模的进一步跳跃。 2. 从企业的角度来看游戏：每一轮游戏形式的演变都会创造新的游戏老板，街机时代问世如SNK（《拳皇》、《侍魂》）、CAPCOM（《街霸》、怪物猎手)及KONAMI(魂斗罗、《游戏王》)现在大部分都是借助的IP受权维持，主机时期如动视暴雪、艺电等问世，大多数国内游戏制造商起源于终端游戏时期，随着智能手机的普及，它们已经转变为手机游戏的优先级。兴起的时代、发行的市场、转型的节奏和路径的依赖取决于各种巨头的战略重点。我们选取的13
游戏公司在市场布局、游戏类别、战略选择等方面都有所不同，欧美日游戏厂商更多地创立70-80时代以主机游戏的研发和销售发家，依然依赖于主机和端游时代的商品IP，以及游戏收入，这些企业在主机和游戏领域根深蒂固，中国的游戏公司表现出明显的“手机游戏优先”特征，而其他规模较小的游戏公司则有自己的策略，因地制宜地发展游戏业务。 3. 从商业方式看游戏:游戏门槛(付费)/免费）、关键游戏体验(开发/对决…）以及付费目的(水平)/美观/感受…）等排列组合形成了游戏商业模式的演变，游戏市场从最初的软件商圈发展到线上服务业。①起初，由于游戏的媒介是卡带和光盘，零售商从游戏制造商那里购买游戏内容，然后由玩家支付给零售商。①起初，由于游戏的媒介是卡带和CD，零售商从游戏制造商那里买断游戏，然后玩家付费从零售商那里购买游戏内容。先付款后，感觉提高了玩家进入的门槛，内容的不确定性限制了玩家的冲动消费。该模型仍保留在主机游戏市场。②随着网络游戏的出现，付费模式已经从买断系统发展到长期收费模式。这种模式是由网络创世纪开放的。随着游戏时间的准确计算，月卡逐渐演变为点卡。该模式降低了玩家参与的门槛，降低了游戏体验的成本。③以下免费游戏方式（Free to Play）游戏类型免费，游戏门槛大大降低，付费成为游戏内购买。用户数量-留存率-付费率-支付金额促进转现规模。移动互联网增加了免费游戏的红利期。由于成本低、玩家规模大、商品迭代周期加快、实现模式多样化，免费游戏投入产出率高，而主机和终端游戏更依赖于市场验证的成功，因为玩家进入门槛高、试错成本高、游戏开发投资高、时间长等因素IP，根据通用化和年货收藏的用户价值，但也限制了游戏创新。大市场龙头手游厂商的收入规模超过了传统主机和端游厂商。④不同的游戏分类对游戏付费选择和付费深度都有害，比如RPG游戏用户基数相对较小，但付费意愿较强，玩家更喜欢为增强角色能力而收费；MOBA类玩家基数大，但付款深度低，广泛的用户基础促使收费多样化，例如，购买皮肤等；而女向和二次元游戏则进一步拉高了为外表和情感付费的天花板。高
DAU免费游戏再次催生了季卡/月卡方式，如Battle Pa，将付费模式拉到订阅中，玩家可以获得道具、经验和游戏任务的成就，给予玩家额外的鼓励，促进免费玩家向付费玩家的转换，提高付费率水平。随着云游戏的发展，预计超越终端的固定阅读支付比例将进一步回升。 4. 游戏产业链包含四个核心角色-研发商/发行商/分销商/随着硬件迭代和产业重构的兴衰，客户和角色的主导地位也在上升和下降。同时，随着发展过程和市场整合程度从低到高，先后经历了内容推广环节、方式推广环节到综合推广环节，最终具有内容研发和销售实力的制造商优秀，产生寡头垄断。①研发商一般是工作室制度，责任大，发行商需要承担游戏的变更和升级连接/活动营销/连接方式/市场投放等主要工作风险较小，但容易出现逆向选择。①研发商一般是工作室制度，责任大，发行商需要承担游戏的变更和升级连接/活动营销/连接方式/市场投放等主要工作风险较小，但容易出现逆向选择。经销商是最稳定的“坐地收款”。②硬件产品迭代也促进了游戏产业链的变化，研发、销售和模式在产业链中的影响、议价权和分割的商业权益也发生了变化。在目前的分享系统中，主机游戏软件行业显著，商业区相对稳定。主机制造商控制客户渠道，开发商的收入比例20%，发行商40-50%，主机厂商11.5%，方式20%；端游生命时间长，必须持续稳定运营，一旦发行商确定将伴随整个游戏生命期，开发商25%，发行商45-55%，方式20-30%；国外手机游戏的方式主要由手机游戏组成Google Play及iOS App Store掌控，在中国，由于Android的开放和Google缺阵，表现方式分散的特点。基本上分为国外方式30%，中国安卓手机制造商的份额可以高达50%
，然而，随着行业度过了早期的红利期，缺乏高质量的内容促进了研发商议价权的提高。一般来说，开发商可以获得30%收入，发行商25-45%，分销商30-55%。目前，腾讯要求其游戏在Android中提高可获得的份额比例50%提高至70%。目前，腾讯要求其游戏在Android中提高可获得的份额比例50%提高至70%。③云游戏的诞生产生了游戏产业链的重构，硬件经销商的主导地位减弱，云服务器制造商的声音提高，内容研发商的主导地位分裂，高质量CP随着议价权的提高，发生了新的发行渠道。 5. 从目标市场来看，游戏:借助用户基数，中国游戏产业是世界上最大的，手机游戏的发展是领先的。腾讯是龙头企业，借助投资回收，广泛与关键游戏厂商合作。获发售及IP优势；美国市场主机游戏蓬勃发展；日本游戏行业的人口渗透和渗透ARPU高企。①中国游戏产业收入规模规模2,144中国游戏公司经历了1亿元的终端游戏（1996-）、页游（2007-）到手游（2011-）的年代，16年手机游戏市场规模超过端游，收入占60%。由于游戏机销售限制的长期影响，主机游戏客户基础薄弱，尽管14但由于主机设备和游戏的价格、游戏的数量和质量，中国的主机市场容量仍然很小。由于缺乏主机游戏，PC游戏市场比全球比例较高11pct，但增长率低于全球比例。由于缺乏主机游戏，PC游戏市场比全球比例较高11pct，但增长率低于全球比例。手机游戏客户在中国市场最多，但端游戏ARPU
最大，18年达413元。②主机游戏在美国市场的普及度很高，18年收入占比46%，网络游戏收入占比36%。③中国2018年游戏总收入世界第一，高于美日，但平均支付低于美日水平，只是45美金。日本ARPU最大，为159美元，日本游戏人口占总人口的比例95%
，接近饱和。6. 从产品上看游戏:端游到股票竞争，长期商品霸榜；全球手机游戏市场偏好与中国市场分裂。①在终端游戏层面，射击游戏很受欢迎，终端游戏的特点趋势有所改善，新用户数量有所减少。股票市场是游戏市场竞争的核心，市场缺乏新的力量。旧产品具有较高的客户粘性和用户忠诚度，市场性能稳定。目前游戏市场“二八效应”显著，少数游戏厂商代理发行的游戏长期占据市场领先地位。②在手机游戏层面，从全球来看，ARPPU从视角上看，表现最好的游戏分类是赛车、动作和街机游戏。从客户游戏持续时间的角度来看，表现最好的是赌博、纸牌和休闲游戏。中国缺少赌博游戏，RPG流行的游戏，无论是在游戏数量还是收入方面，都是移动游戏的第一名。国内游戏种类繁多，较低，RPG、MOBA、战略、卡牌、射击和速度贡献了总收入87%。③2015-2019年度全球主机游戏收入排行榜全球主机游戏收入排名
TOP10，前端是枪击、动作和运动游戏。
7. 从财务报表来看游戏:大家都选择了13家庭游戏公司进行财务分析——艺电，动视暴雪，Take-Two、任天堂、育碧、腾讯、网易、金山IGG、Sea、哔哩哔哩、NCsoft与Zynga。 财务报表：经营能力 •从收入规模来看
，18年游戏收入规模可分为四档：①腾讯(1,040亿元)超过1000亿元；②超过400亿元:任天堂(719亿元)、动视暴雪（496亿）、网易（402亿）；③100~400亿元：艺电(327亿元)、Take-Two（176亿）、育碧（144亿）、Ncsoft（103亿）；④100亿元以下：Zynga、IGG、Sea、B站、金山。从收入结构的角度看，中亚游戏公司基本开发手机游戏优先对策，如中国游戏市场市场份额前两名腾讯和网络，以及东南亚网络平台Sea，Zynga优先考虑社交游戏，借助移动平台和社交平台，国外大型工厂优先考虑高质量的终端游戏和主机游戏。
游戏收入的增长，关键是在商品的帮助下，包括商品数量、新旅游发布过程、市场响应、区域扩张、版本升级、模式创新和游戏寿命。此外，会计制度、监管环境和部分市场新娱乐应用的出现也对收入造成了巨大的危害。•收入确认原则及成本，与a股相比，国外主要分为全额法和净额法。全额法主要以扣除支付手续费后的流水金额为基础，确认进入成本，而净额法则以扣除后的金额为基础。成本项目主要包括：劳动力成本、渠道成本、带宽和服务器成本、折旧摊销、版权基金摊销，一些主机游戏公司将有相关的游戏开发成本和生产成本。•从利润规模来看，2018年，腾讯归母净利超过700亿元(787亿元)；动视暴雪、任天堂归母净利超过100亿；网易、艺电归母净利超过60亿；IGG、NCSOFT、TAKE-TWO、育碧归母净利10-20亿；2017年ZYNGA归母净利由负转正，约10亿。SEA、哔哩哔哩没有盈利。腾讯、动视暴雪、任天堂在18年利润排名前三。归母净利润增长率的转变主要受监管政策、新旧商品表现、多元化业务投入和非经常性损益的影响。•从盈利能力来看，公司毛利率基本高于40%，育碧及艺电毛利率超过70%，收入确认原则和收入结构也导致毛利率分裂。营业利润率TOP3NCSOFT、受多元化业务的影响，腾讯和动视暴雪未能盈利，网易毛利率下降。归母净利率TOP3为IGG(25%)、腾讯(25%)和NCSOFT(24%)。
差异主要来自于公司选择的商业模式、游戏产品类型、生命周期、运营和推广效率以及公司的多元化方向。•在费用率方面，大多数公司的营销和研发并举，新公司的管理费率很高。①分析公司平均销售费用率约为20%，中位值为14%，其中SEA销售费用率最高(85%)，Ncsoft销售费用率最低(4%)，任天堂和腾讯销售费用率分别低于6%和8%。销售费用率与产品推广节奏有关，多元化公司新业务营销推广销售费用率。②公司平均研发费用率为13%，中位值为13%。育碧(40%)是四家研发费用率高于20%的公司、金山（31%）、Zynga(29%)和艺电(29%)。端游公司研发支出超过10亿，IP具有长期价值，动视暴雪、T2、育碧等知名厂商将部分科研投入资本化。③分析公司85%的管理费用率小于15%，平均管理费用率为13%，中位值为7%。Sea和Ncsoft是唯一一家成本超过20%的公司。B站和SEA期间的费用更多的是员工股权激励，NCSOFT游戏开发外包期间的费用更多。
财务数据：资产负债 •游戏的递延收入主要来自预购手机游戏的充值、充值后未使用的金币、购买的未消费道具等，主要来自免费游戏和点卡模式的终端游戏。龙头游戏制造商的游戏流量高，递延收入余额高。•动视暴雪(59%)是18年无形资产占总资产的TOP3，Zynga(49%)和育碧(36%)，在大多数公司的无形资产构成中，信誉相对较高，剩余的无形资产包括研发费用资本化产生的软件和版权。游戏厂商并购活跃，信誉高。从18年的信誉余额来看，TOP3是动视暴雪(98亿美元，近年来主要来自手机游戏厂商King的收购)、腾讯(326亿元，主要来自网络音乐业务与CMC的整合)及其艺术电视(19亿美元，近年来主要来自Respawn和GameFly的收购)。•负债率超过50%的是Sea(110%，可转换单据/应付费用/递延收入等。)、育碧(72%，债卷及短期贷款)、Take-Two(52%，提前版权费及递延收入)及其腾讯(51%，贷款/应付票据/递延收入)。任天堂负债率最低，只有16%，89%是营业利润，主要包括所得税和应付账单。•分红率
：在过去的三年里，有7家公司分红。在分红企业中，任天堂、IGG和动视暴雪的分红率最高，三年平均分红率分别为70.1%、41.8%、39.0%。财务数据：
收益与人效
•
杜邦分析：IGG(资产周转率/净利率)、腾讯(权益乘数/净利率)、艺电(权益乘数/净利率)位居18年ROE最大TOP3。根据18年的ROE，只有金山、B站和ZYNGA 低于其股本成本的ROE
，与公司的股息率相比，它与ROE和股票成本有关，发现公司的股息考虑与两个比例的结尾明显相关。•
“任天堂、腾讯、2018年分别从高到低排列NCSOFT、网易、B站、动视暴雪、IGG、TAKE-TWO、艺术电，金山，ZYNGA、育碧、SEA。
我们认为高回报的主要原因包括三点
•
：2018年，员工数量增长最快的三家公司：SEA（121%）、B站(59.4%)、IGG（34.6%）。人均创收与创利TOP3重叠，均为任天堂(人均创收1210万元；创利150万元)、腾讯(人均收入580万元；创利140万元)和动视暴雪(人均收入500万元；创利120万元)，其中动视暴雪人均收入和创利增速超过2018年员工数量。
估值：
相关标底：腾讯控股、网易、动视暴雪、艺电、育碧
TAKE-TWO、任天堂、NCSOFT、SEA、BILIBILI、金山、IGG、ZYNGA等。
：游戏用户增长放缓，产品在线进展低于预期，游戏性能低于预期，新游戏研发，游戏收入过于依赖头部游戏，与游戏开发商关系紧张，市场管理政策，市场协同作用低，成本快速增长，竞争风险、估值调整、汇率风险等。
